Развитие рынка корпоративных ценных бумаг в России

выпусков ММК). Примеров, когда в размещении облигаций участвует более двух

андеррайтеров, достаточно мало ( так было размещено 4 выпуска (ММК – 2

выпуска, АЛРОСА – 1 выпуск, Газпром).

2.4. Налоговый режим корпоративных облигаций

Важно отметить, что режим налогообложения для эмитентов и инвесторов

зависит от ряда факторов, прежде всего от того какой статус у данной

организации: является ли она банком, небанковской организацией,

профессиональным участником на рынке ценных бумаг.

Первый налог - это налог на операции с ценными бумагами, он

уплачивается по ставке 0,8 % с номинальной суммы выпуска ценных бумаг в

том числе облигаций, при регистрации проспекта эмиссии за счет чистой

прибыли организаций.

«Второй налоговый компонент - это режим налогообложения процентных

выплат. Здесь существуют различия между небанковскими организациями и

банками. Для небанковских организаций до 1999 года не было возможности

включать в состав затрат проценты по облигациям. В 1999 году были внесены

изменения в положение № 552 о составе затрат, в соответствии с которыми,

предприятиям было разрешено включать в состав внереализационных расходов,

уменьшающих налогооблагаемую базу, проценты по облигациям при соблюдении

определенных критериев. Первым критерием является, то что для возможности

организации включать в состав затрат проценты по облигациям, необходимо

чтобы данные облигации обращались через организаторов торговли на рынке

ценных бумаг, у которых есть соответствующая лицензия».[30] Существует

разъяснение Министерства финансов, в соответствии с которым для включения в

состав затрат необходимо чтобы облигации размещались и обращались через

организатора торговли.

«Второе необходимое условие предполагает, что затраты по выплате

процентов уменьшают налогооблагаемую базу при условии, что они начислены

при погашении облигаций за время их фактического обращения. По правилам

бухгалтерского учета у нас действует принцип начисления процентных выплат.

Но формулировка налогового законодательства, по нашему мнению, дает

основания для налоговых органов разрешать включение в состав затрат

проценты по облигациям непосредственно в момент погашения конкретных

процентных выплат. И, наконец, сумма возможного вычета процентных выплат

из налогооблагаемой базы ограничивается ставкой рефинансирования плюс 3%

».[31]

Для кредитных организаций процентные расходы принимаются к уменьшению

налогооблагаемой базы, по кассовому методу, то есть в момент выплаты.

В соответствии с Налоговым Кодексом, процентом признается любой

заранее заявленный или установленный доход в том числе, дисконт, полученный

по долговому обязательству. В принципе это положение позволяет

организациям, которые выпускают облигации с дисконтом относить на

себестоимость дисконтные выплаты в случае, если дисконтная выплата может

быть приравнена к проценту. Но в данном случае необходимо обратить внимание

на то, что 552, устанавливающее перечень затрат, уменьшающих

налогооблагаемую базу для предприятий, содержит еще одну формулировку, в

которой сказано, что по облигациям в условиях выпуска которых не

предусмотрена выплата процентов, к проценту приравнивается разница между

номинальной стоимостью и ценой первичного размещения облигаций. То есть

формулировка 552 Положения ограничивает возможности организации учитывать

дисконт при налогообложении, в случае если облигация выпускается

одновременно как процентная, так и дисконтная, потому что, к сожалению,

законодатель при разработке данного положения, предположил, что двойное

отнесение на себестоимость, как процентных платежей, так и дисконтов,

невозможно.

Прибыль от продажи облигаций облагается налогом на прибыль в общем

порядке. Убытки от продажи облигаций зависят от того, имеет ли данная

облигация рыночные котировки, обращается ли она на организованном рынке, и

соответственно по какой цене она продается. Российский закон о налоге на

прибыль предусматривает ограничения в отношении возможности уменьшения

налогооблагаемой базы налогоплательщиков на сумму убытков от реализации

ценных бумаг. Первое ограничение это деление доходов от операций с ценными

бумагами на категории. В случае если организация-инвестор получает убыток

от операций с облигациями, обращающимися на организованном рынке, то она

может уменьшить налогооблагаемую базу по налогу на прибыль только в

пределах доходов от операций с акциями и облигациями, обращающимися на

организованном рынке. Сумма убытка, превышающая сумму дохода, будет

выплачиваться за счет чистой прибыли, и не переходить на будущие налоговые

периоды. «Второе ограничение в отношении операций с облигациями,

обращающимися на организованном рынке, это ограничение в отношения

превышения допустимых границ колебания рыночной цены, которая установлена

ФКЦБ, и сейчас установлена на уровне 19,5%. То есть если организация-

инвестор реализует облигации по цене ниже предельной границы рыночных

колебаний (19,5%), то эта сумма убытка, превышающего предельную границу

колебаний, также относится за счет чистой прибыли организации-

инвестора».[32]

Убытки от продажи облигаций, не обращающихся на организованном рынке

ценных бумаг, уменьшают налогооблагаемую прибыль от реализации ценных бумаг

данной категорий.

Закон определяет, что финансовым результатом от реализации ценных

бумаг является разница между ценой реализации и ценой приобретения ценных

бумаг с учетом расходов по их приобретению и реализации. Среди расходов

перечисляются такие расходы, как суммы уплачиваемые специализированным

организациям за консультационные, информационные, регистрационные услуги,

вознаграждения, выплачиваемые организациям, при участии которых приобретены

данные ценные бумаги. Налоговые органы полагают, что расходы по

приобретению и реализации ценных бумаг для всех налогоплательщиков

уменьшают налогооблагаемую базу только в момент реализации конкретных

ценных бумаг. То есть если вы приобрели пакет ценных бумаг в одном

налоговом периоде, а продали в другом налоговом периоде, то, несмотря на

то, что у предприятия в первом периоде данные расходы были проведены по

бухгалтерскому учету, налоговые органы предлагают сделать корректировку

налогооблагаемой базы первого периода и учитывать эти расходы в том

периоде, когда ценные бумаги были реализованы.

При рассмотрении вопроса о порядке налогообложения инвесторов налогом

на пользователей автодорог необходимо отметить, что налогооблагаемая база

для разных категории налогоплательщиков различна. Для банков

налогооблагаемой базой является доход в виде разницы между ценой

реализации и ценой приобретения ценных бумаг. Для профессиональных

участников рынка ценных бумаг налогооблагаемой базой является сумма доходов

в виде разницы между выручкой от продажи ценных бумаг и их учетной

стоимостью, а также расходами по продаже в виде комиссионных и

вознаграждений. Банки и небанковские организации не уплачивают налог на

пользователей автодорог с суммы доходов в виде процентов, так как данные

доходы относятся к категории внереализационных доходов. Что же касается

компаний, которые не имеют специальных лицензий, так называемых

производственных предприятий, для них доходы от реализации ценных бумаг не

включаются в налогооблагаемую базу для налога на пользователей автодорог,

так как это не относится к их доходам от основной деятельности.

Глава 3. Перспективы и совершенствование организации рынка корпоративных

облигаций.

3.1. Перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России.

В настоящее время в России сложились достаточно хорошие предпосылки

для успешного развития рынка корпоративных облигаций, а именно:

1. Позитивные сдвиги в российской экономике и во внешней торговле

позволяют предприятиям и организациям получать дополнительные

денежные накопления, которые можно использовать для

инвестирования в производство. В расчетах бюджета на 2003 г.

инфляция заложена на уровне 4-7% годовых. С достаточной

регулярностью снижается ставка рефинансирования;

2. Значительный инвестиционный потенциал имеют банки и иные

коммерческие организации, а также население. На

корреспондентских счетах банков находится постоянно 70-80 млрд

руб. Более того, рост положительного сальдо торгового баланса

России в 2002г. создает для Банка России и Минфина РФ проблему

поиска путей санации огромной рублевой денежной массы,

растущей в результате вынужденной скупки Банком России

иностранной валюты, ввозимой экспортерами;

3. Стабилизация политического и экономического положения России

ведет к росту предложения инвестиционных ресурсов со стороны

иностранных инвесторов. Как проявление растущего доверия к

инвестициям в Россию можно рассматривать тот факт, что еще в

мае 2000 года международное рейтинговое агентство Fitch IBCA

повысило оценку кредитоспособности страны по международным

обязательствам на два пункта с ССС до В-.

4. Возможности рынка корпоративных облигаций повышаются в связи с

умеренной политикой заимствований Минфина РФ на внутреннем

финансовом рынке, а именно с его отказом от крупномасштабных

заимствований под любые проценты.

5. Наметившийся подъем производства, и улучшение финансовых

результатов деятельности предприятий различных отраслей

экономики, непосредственно влияют на подъем их спроса на

инвестиции.

Казалось бы появилось окно для превращения финансового рынка в

источник средств для финансирования реального сектора с помощью организации

ликвидного рынка корпоративных облигаций.

Однако, несмотря на отмеченные возможности для оживления рынка

корпоративных облигаций, они все еще не являются полноценным инструментом

для привлечения средств. Существует ряд объективных причин, по которым, с

одной стороны, эмитенты не очень активно выходят на рынок со своими новыми

выпусками, с другой, потенциальные инвесторы не торопятся вкладывать

денежные средства в корпоративные облигации.

К основным причинам, тормозящим появление новых выпусков корпоративных

облигаций широкого класса эмитентов, относятся:

Во-первых, длительность срока подготовки проспекта эмиссии и его

регистрации в государственных органах не дает возможность эмитентам

оперативно подстроиться под изменившуюся конъюнктуру и предложить рынку ту

структуру облигации и, соответственно, доходности, которая была бы

интересна потенциальным инвесторам в момент размещения облигационного

выпуска.

В настоящее время законодательством предусматривается необходимость

регистрации каждого отдельного выпуска ценных бумаг по сложной и связанной

с большими затратами времени процедуре.

Однако, в России «окно возможностей», как правило, не превышает 3

месяцев, уложиться в такой срок от даты принятия решения эмитентом до

получения регистрации в ФКЦБ Проспекта эмиссии почти не реально.

При этом в рамках выпуска параметры ценной бумаги уже жестко

зафиксированы, и у эмитента при привлечении ресурсов не остается

возможностей для гибкого подхода с учетом ситуации на данный момент

времени. Кроме того, еще до регистрации проспекта эмиссии эмитент должен

заплатить налог на операции с ценными бумагами в размере 0,8% от

номинального объема выпуска. В случае отказа в регистрации или в случае

неполного размещения налог не возвращается. Таким образом, действующее

законодательство не оставляет эмитенту пространства для маневра.

Наличие значительных затрат на подготовку эмиссии делает неэффективным

привлечение облигационных займов на короткий срок. Расходы эмитента

включают в себя:

1) налог на операции с ценными бумагами, размер которого не зависит от

реально размещенного объема,

2) оплату услуг консультантов, андеррайтеров, аудиторов;

3) биржевые сборы.

Эффективная стоимость заимствований растет по мере сокращения срока

обращения облигаций и достигает уровня, при котором занимать становится

невыгодно.

Во-вторых, компании вынуждены платить достаточно высокие рыночные ставки

по своим облигациям, а эти ставки не всегда адекватно отражают риски. Это

значит, что эмитенты в настоящее время должны переплачивать за выпуск своих

бумаг.

В-третьих, облигации являются прозрачным и понятным инструментом для

российёского налогообложения. А поскольку российское налогообложение вряд

ли можно назвать стимулирующим или хотя бы либеральным, компаниям-эмитентам

гораздо удобнее финансировать проекты с помощью различного рода суррогатов

или не эмиссионных ценных бумаг. Самые распространенные - векселя, чуть

менее - кредиторская задолженность, которую многие предприятия сознательно

увеличивают для того, чтобы за счет поставщиков кредитовать собственные

оборотные средства. По этим инструментам эмитентам практически ничего не

приходится платить, к тому же они удобнее с точки зрения оптимизации

налогообложения.

Поэтому на рынке отсутствуют "короткие" корпоративные облигации, а

ниша краткосрочных долговых инструментов прочно занята векселями.

Несмотря на всю простоту выпуска и операций с векселями, этот

инструмент имеет ряд недостатков, которые ограничивают его ликвидность и,

следовательно, возможности привлечения финансирования. Основные

сложности связаны с внебиржевым характером операций с векселями и

особенностями налогообложения.

Одним из путей снижения стоимости облигационных займов может стать

внедрение международных стандартов Корпоративного управления. В

соответствии с исследованием экспертов компании Маккинзи, инвесторы готовы

платить премию за бумаги тех эмитентов с развивающихся рынков,

Корпоративное управление которых соответствует международным стандартам.

Причем эта премия существенно выше той, которую инвесторы готовы платить за

бумаги компаний с развитых рынков. Такое отношение инвесторов к уровню

Корпоративного управления объясняется уровнем финансовой отчетности в

развивающихся странах, которая не дает адекватного представления о

действительном состоянии заемщика по сравнению с финансовой отчетностью по

международным стандартам.

Причины, по которым Корпоративные облигации не вызывают значительного

интереса у участников фондового рынка, следующие:

Во-первых, для осуществления активной торговли и привлечения

спекулятивно настроенных инвесторов необходимо, чтобы на рынке обращались

бумаги по крайней мере на 1—1,5 млрд рублей. Такие крупные, ликвидные

выпуски могут позволить себе немногие - скажем, "Газпром", РАО "ЕЭС

России", ЛУКОЙЛ. В то же время, подавляющее большинство компаний, которые

могли бы быть потенциальными эмитентами таких бумаг, вряд ли смогут и

захотят выпускать такие объемы: как уже было сказано, для них облигации -

далеко не оптимальный инструмент заимствований.

Во-вторых, потенциальная доходность корпоративных облигаций не намного

выше, чем у государственных бумаг, при этом ликвидность, скорее всего,

будет оставлять желать лучшего. И, учитывая соотношение цены и риска,

корпоративные облигации вряд ли смогут вызвать интерес широкого круга

инвесторов.

В-третьих, для обеспечения ликвидности рынку требуются короткие

бумаги, в то время как российские эмитенты рассчитывают на получение

инвестиционных ресурсов, которые по определению не могут быть короткие.

Рынок корпоративных облигаций начал свое возрождение с появлением длинных,

купонных облигаций, номинированных в долларах США. Расчет на то, что

привлекательность инструмента в первую очередь определяется его

защищенностью от девальвации, не полностью оправдался. Российские инвесторы

в тот момент не были готовы вкладываться в длинные купонные облигации даже

крупнейших российских эмитентов. Рынок требовал ликвидности и,

следовательно, коротких бумаг. Российским эмитентам потребовалось время,

что бы начать перестраиваться

Все это подтверждает тот факт, что в последнее время на рынке

корпоративных облигаций наблюдается тенденция к постепенному замещению

длинных купонных облигаций, номинированных в долларах США, короткими

дисконтными рублевыми. Практически все выпуски, размещенные за последние

месяцы (ММК, АЛРОСА, МДМ-банк, СSFB) были выпущены именно в таком виде.

Однако, еще раз можно подчеркнуть, что необходимость выплаты налога на

эмиссию ценных бумаг (0,8%) при нынешних ставках доходности и малых сроках

обращения делает такие заимствования излишне дорогими для эмитентов, что

сдерживает развитие рынка корпоративных облигаций.

В существующей ситуации, как с точки зрения рынка, так и с точки

зрения законодательства, оптимальным, на наш взгляд, на текущий момент, по

обеспечению ликвидности и в то же время с приемлемой ставки заимствования

для эмитента являются среднесрочные облигации, содержащие в своей структуре

опцион «put» для инвесторов.

Поскольку процесс изменения законодательной базы достаточно

длительный, внедрение более сложных финансовых инструментов может стать

временным решением проблемы.

Однако, для того чтобы рынок корпоративных облигаций получил новый

импульс развития, необходимо предоставление большего "оперативного

простора" эмитентам. Было бы целесообразно, изменить законодательную базу

таким образом, чтобы полную процедуру регистрации проходил не каждая

эмиссия облигаций, а программа выпуска облигаций, в рамках которой эмитенты

получали определенную свободу действий.

Совершенствование законодательства в соответствии с данными принципами

позволит оживить рынок эмиссионных долговых ценных бумаг.

Это будет выгодно инвесторам, так как они получат краткосрочный

инструмент с фиксированным доходом, и эмитентам, так как они смогут

оперативно реагировать на возникшие потребности в денежных средствах.

Государство также должно быть заинтересовано в развитии рынка

корпоративных облигаций, так как этот процесс обеспечит приток денег в

реальный сектор, будет способствовать перераспределению средств с валютного

сегмента финансового рынка в рынок рублевых долговых инструментов и росту

налоговых поступлений.

3.2. Совершенствование организации рынка корпоративных облигаций.

Согласно расчетам специалистов, посредством корпоративных облигаций

уже в обозримой перспективе можно привлекать до 4 - 5 млрд долл. ежегодно.

Только институциональные инвесторы (пенсионные и паевые фонды, страховые

компании) могли бы вкладывать в высоконадежные облигации первоклассных

эмитентов не менее 3 млрд долл. в год.

В долгосрочной перспективе в условиях стабильности финансовой системы

страны и предсказуемого курса рубля по мере роста информационной открытости

реально рассчитывать на привлечение средств широких слоев населения,

финансовые возможности которого по вложению в отечественные ценные бумаги

оцениваются экспертами не менее чем в 10 - 15 млрд долл. Для этой группы

инвесторов интерес представляют долгосрочные облигации с доходностью,

привязанной к уровню инфляции.

По мнению автора дипломной работы, уже сейчас для достижения этих

целей и полной реализации имеющегося внутреннего инвестиционного

потенциала:

1) значительное снижение либо отказ от налога на эмиссию ценных бумаг.

Президент РФ Владимир Путин в специальном налоговом послании

Государственной Думе в числе приоритетных задач реформирования

налогового законодательства назвал отмену налога на эмиссию ценных

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9