Рынок корпоративных облигаций и основные направления повышения его эффективности

держателя, если это не противоречит законодательству Российской Федерации».

Определение достаточно широкое, поскольку предусматривает, в частности,

возможность выпуска облигаций с погашением в товарной форме, постоянным и

переменным купоном, не лимитирует срок обращения облигации.

Выпуск облигаций акционерными обществами (корпорациями) регулируется

Законом «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 года. Данный закон

устанавливает определенные требования к выпуску облигаций. Облигации могут

выпускаться в размере, не превышающем уставный капитал АО или сумму

обеспечения третьих лиц. Облигации могут быть обеспечены конкретным

имуществом или представлять собой общее право требования (необеспеченные

облигации). При этом необеспеченные облигации могут быть выпущены не ранее

третьего года существования АО. Аналогично акционерным обществам выпуск

облигаций обществами с ограниченной ответственностью регулируется Законом

«Об обществах с ограниченной ответственностью» от 8 февраля 1998 года.

Требования к выпуску практически аналогичны соответствующим требованиям к

АО. Облигации могут выпускаться в размере, не превышающем уставный капитал

ООО или сумму обеспечения третьих лиц. Размещение облигаций, не

обеспеченных гарантиями третьих лиц, допускается не ранее третьего года

существования ООО. Российское законодательство разрешает выпуск облигаций

именных и на предъявителя, в документарной и бездокументарной форме.

Последним (по времени принятия) законом, имеющим отношение к облигациям,

является Закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке

ценных бумаг» от 5 марта 1999 года. Данный закон, в частности, запрещает

совершение сделок с ценными бумагами до регистрации отчета об их

размещении. Как будет показано ниже, эта норма способна существенно

усложнить процедуру размещения, поскольку не дает возможности поддерживать

ликвидность облигаций в ходе их размещения. Кроме того, в законе ужесточены

требования по предоставлению информации инвесторам.

Помимо законов выпуск облигаций регулируется рядом подзаконных актов.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг в России осуществляется

Федеральной Комиссией по Ценным Бумагам (ФКЦБ), которая осуществляет

регистрацию выпусков ценных бумаг (за исключением ценных бумаг банков и

страховых компаний). Процедура эмиссии облигаций, наряду с процедурой

эмиссии акций, до конца 2001 года регламентировалась Постановлением ФКЦБ

№47 от 11 ноября 1998 г. «О внесении изменений и дополнений в Стандарты

эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций,

облигаций и их проспектов эмиссии». Начиная с 2002 года процедура эмиссии

облигаций регламентируется отдельным документом — «Стандартами эмиссии

облигаций и их проспектов эмиссии». Данное постановление достаточно

детально описывает процедуру эмиссии облигаций, требования по

предоставляемым в ФКЦБ документам для регистрации, раскрытию информации и

ряд других требований.

Есть смысл выделить основные, моменты, связанные с российским

законодательством по выпуску облигаций, и прокомментировать их с точки

зрения соответствия законодательному регулированию в других странах.

Облигации могут выпускать предприятия следующих форм собственности:

Открытые акционерные общества, Закрытые акционерные общества, Общества с

ограниченной ответственностью. Государственные Унитарные Предприятия (ГУП),

согласно имеющейся позиции ФКЦБ, размещать свои облигации не могут. Это

связано с тем, что в соответствии со статьей 816 Гражданского кодекса

Российской Федерации договор займа может быть заключен путем выпуска и

продажи облигаций только в случаях, предусмотренных законом или иными

правовыми актами, а для ГУПов таких правовых актов нет.

Все выпуски эмиссионных ценных бумаг, в том числе и облигаций,

подлежат государственной регистрации. Размещение, проведение вторичных

сделок, реклама ценных бумаг, не прошедших государственную регистрацию, не

допускаются. Выпуски ценных бумаг предприятий регистрирует ФКЦБ, выпуски

ценных бумаг банков — Центральный Банк, выпуски ценных бумаг страховых

компаний — Министерство финансов. Сам по себе пункт о государственной

регистрации соответствует практике регулирования рынков ценных бумаг в

большинстве стран.

Российское законодательство вводит определенные ограничения на круг

возможных эмитентов облигаций, хотя данные ограничения нельзя считать

чрезмерно жесткими (например, предприятие не имеет возможности выпуска

облигаций в объеме свыше уставного капитала без гарантий третьих лиц).

Большинство предприятий, для которых выпуск облигаций может иметь

экономический смысл, имеют право их выпускать.

Российское законодательство не накладывает существенных ограничений на

параметры облигаций (сроки, размер купона и купонный период, обеспечение,

индексация номинала).

Российское законодательство не накладывает никаких ограничений на круг

инвесторов, приобретающих корпоративные облигации.

Срок государственной регистрации выпуска облигаций с момента подачи

документов на регистрацию составляет не более 30 дней, при этом по обычным

(неконвертируемым) облигациям этот срок составляет 15 дней (Постановление

№47). Однако на практике регистрация выпусков корпоративных облигаций в

ФКЦБ, с учетом исправлений, вносимых по требованию комиссии в

представленные документы, занимает значительно более длительный срок,

который может достигать нескольких месяцев.

В законодательстве предусмотрен достаточно большой объем информации,

который предприятие должно раскрыть при регистрации эмиссии, однако

фактически не производится какой-либо проверки достоверности данной

информации. В значительной степени раскрытие информации носит формальный

характер и не содержит требуемой для инвесторов информации о

кредитоспособности эмитента. Некоторые изменения в лучшую сторону в плане

информационного наполнения проспекта эмиссии стали возможны с 2002 года,

когда вступили в силу новые «Стандарты эмиссии облигаций и их проспектов

эмиссии», вносящие определенные изменения по сравнению с предыдущими

требованиями. В частности, в соответствии с новыми стандартами в проспекте

эмиссии должна приводиться расшифровка дебиторской и кредиторской

задолженности, кредитная история, основные финансовые коэффициенты.

В российском законодательстве проводится разграничение между

размещением ценных бумаг по открытой подписке и по закрытой подписке.

Однако само по себе это разграничение практически ничего не означает в

плане раскрытия информации и процедуры регистрации. Существенная разница

возникает лишь в частном случае закрытой подписки, а именно когда число

приобретателей не превышает 500 и номинальная стоимость эмиссии не

превышает 50 тыс. МРОТ. В этом случае не требуется оформления и

регистрации проспекта эмиссии, что существенно упрощает процедуру

регистрации. Однако на практике выпуск облигаций такого объема вряд ли

может быть экономически целесообразным, поэтому фактически регистрация

проспекта эмиссии будет обязательной во всех случаях. Таким образом, в

России нет аналога частному размещению в США, которое не сопровождается

регистрацией проспекта эмиссии.

Существенным минусом российского законодательства надо признать налог

на операции с ценными бумагами в размере 0,8%, уплачиваемый эмитентом при

регистрации ценных бумаг независимо от срока их погашения (Закон РФ от

12.12.91 № 2023-1). Этот налог препятствует развитию рынка

корпоративных облигаций, особенно краткосрочного сегмента, и противоречит

мировой практике.

В соответствии с принятым в марте 1999 года Законом «О защите прав

инвесторов» размещение облигаций среди всех инвесторов должно проводиться

по единой цене, независимо от даты продажи. Данный пункт противоречит

международной практике и может в определенной степени оказаться

препятствием к развитию рынка корпоративных облигаций, так как при

изменении конъюнктуры требуемая доходность по облигациям может измениться,

а эмитент не сможет изменить цену размещения, поскольку ограничен

законодательством.

В России отсутствует понятие «коммерческих бумаг» — краткосрочных

облигаций (сроком обращения до одного года, в США — до 270 дней), выпуск

которых не требует регистрации проспекта эмиссии. Это существенно

затрудняет процедуру эмиссии краткосрочных облигаций, а в сочетании с

налогом на эмиссию в 0,8% делает выпуск краткосрочных облигаций мало

привлекательным для эмитентов. Возможно, в будущем такие бумаги в России

появятся.

Одним из ключевых моментов для развития рынка корпоративных облигаций

является порядок налогообложения операций с облигациями. Вплоть до лета

1999 года облигации были поставлены в сравнительно невыгодное положение по

сравнению с банковскими кредитами. Предприятия имели возможность относить

проценты по банковским кредитам на себестоимость, в то время как проценты

по облигациям уплачивались из чистой прибыли. Только летом 1999 года было

принято Постановление Правительства Российской Федерации от 26 июня 1999 г.

№ 696 «О внесении дополнения в положение о составе затрат по производству и

реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции

(работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов,

учитываемых при налогообложении прибыли», которое уравняло облигации с

банковскими кредитами. Согласно этому постановлению в состав затрат

включаются «проценты, уплачиваемые эмитентом по облигациям, обращение

которых осуществляется через организаторов торговли на рынке ценных бумаг,

имеющих лицензию Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. Для целей

налогообложения затраты по уплате указанных процентов принимаются в

пределах действующей ставки рефинансирования Центрального банка Российской

Федерации, увеличенной на три пункта. По облигациям, условиями выпуска

которых не предусмотрена выплата процентов, к проценту приравнивается

разница между номинальной стоимостью и ценой первичного размещения

облигаций (дисконт)». Отметим некоторые существенные аспекты

налогообложения выпуска корпоративных облигаций для эмитентов:

Проценты по облигациям включаются в состав затрат только в пределах

ставки рефинансирования Центрального Банка плюс три процента;

Проценты по облигациям включаются в состав затрат только по

облигациям, которые обращаются на организованном рынке ценных бумаг;

Дисконт (разница между номинальной ценой и ценой первичного

размещения) включается в состав затрат только в том случае, если по

условиям выпуска облигаций не предусмотрена выплата процентов.

Соответственно, если выплата процентов предусмотрена, для эмитента с точки

зрения налогообложения невыгодно выпускать облигации по цене ниже номинала.

Следовательно, эмитент заинтересован в том, чтобы купонные облигации

выпускать со ставкой купона, соответствующей рыночным ставкам, и размещать

их по номиналу.

Глава 3 Перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России.

3.1 Основные направления повышения эффективности рынка корпоративных

облигаций

На мой взгляд, существуют все основания предполагать, что в

перспективе ближайших 2—3 лет рынок корпоративных облигаций будет

развиваться достаточно быстрыми темпами. Среди предпосылок для такого

развития выделим следующие. В ближайшие годы российской промышленности

потребуются значительные средства для модернизации Собственных средств

предприятий будет недостаточно для подобных инвестиций. Банковская система

также не будет иметь возможность полностью закрыть потребности реального

сектора в инвестициях, прежде всего потому, что банки не располагают

долгосрочными ресурсами. Соответственно со стороны предприятий сохранится

интерес к размещению облигаций. Законодательная среда будет

эволюционировать скорее в сторону благоприятную эмитентам облигаций.

Благоприятными будут и остальные факторы: идет развитие небанковских

финансовых институтов, повышается уровень корпоративного менеджмента и т.

д. При этом маловероятно, что произойдут резкие изменения, которые могли бы

негативно повлиять на развитие рынка корпоративных облигаций: уровень

процентных ставок останется достаточно стабильным и невысоким. Доступ на

внешние рынки еще какое-то время будет для подавляющего большинства

российских эмитентов закрыт, в силу чего основные облигационные займы будут

осуществлять на внутреннем рынке.

Для того чтобы способствовать развитию рынка корпоративных облигаций,

со стороны регулирующих органов и других заинтересованных сторон должны

быть предприняты следующие шаги:

Внесение изменений в налоговое законодательство в плане налога на операции

с ценными бумагами. Величина налога в 0,8% от номинальной стоимости займа

ставит облигации в неблагоприятные условия по сравнению с банковскими

кредитами и делает экономически неоправданным выпуск краткосрочных

облигаций. Представляется целесообразным внести следующие изменения в

законодательство: снизить общую величину налога и, возможно, перейти к

взиманию фиксированной по размеру пошлины; перейти к расчету налога в

зависимости от срока обращения облигаций; взимать налог не в авансовом

порядке, а по результатам проведенной эмиссии в зависимости от количества

реально размещенных ценных бумаг.

Упрощение процедуры регистрации выпуска облигаций. В настоящее время

регистрация выпуска облигаций является достаточно сложной, трудоемкой и

длительной по времени (до 2—4 мес.) процедурой. В силу длительности

организационной подготовки к выпуску облигаций для многих эмитентов

привлекательность использования данного финансового инструмента снижается,

поскольку за время регистрации конъюнктура рынка может измениться.

Соответственно представляется целесообразным упростить процедуру

регистрации эмиссии и сократить сроки фактической регистрации. В частности,

имеет смысл заимствовать опыт регистрации субфедеральных и муниципальных

облигаций, когда эмитент в Министерстве финансов регистрирует общие условия

эмиссии, а параметры конкретного выпуска определяются эмитентом

самостоятельно на основе условии эмиссии и дополнительной регистрации не

подлежат, т. е. фактически регистрируется не отдельный выпуск, а программа

облигационных займов.

Введение особой упрощенной процедуры регистрации для краткосрочных

облигаций со сроком до 1 года. В настоящее время в России наибольшей

популярностью могут пользоваться краткосрочные облигации, со сроком

обращения менее 1 года, которые затем станут базой для развития рынка более

долгосрочных заимствований. При этом, однако, российское законодательство

не предусматривает (в отличие, например, от законодательства США)

упрощенного порядка выпуска краткосрочных облигаций (коммерческих бумаг) В

результате при привлечении краткосрочных ресурсов предприятия в большой

степени прибегают к рынку векселей, которые являются гораздо менее

информационно-прозрачной бумагой.

Создание условий, благоприятствующих инвестициям в корпоративные облигации

со стороны институциональных инвесторов, прежде всего небанковских

финансовых институтов. Как мы уже отмечали, именно институциональные

инвесторы являются одной из наиболее значительных групп инвесторов на рынке

корпоративных облигаций. Роль государства может состоять в создании

условий, делающих инвестиции в корпоративные облигации привлекательными для

этих групп инвесторов. Как одна из этих мер может быть рассмотрено создание

национального рейтингового агентства, оценки которого признавались бы как

российскими, так и зарубежными инвесторами. В случае создания признанного

рейтингового агентства облигации с высоким рейтингом могут быть признаны

высококачественным инструментом, и это может быть отражено в требованиях по

вложению резервов для страховых компаний и пенсионных фондов.

Развитие накопительной пенсионной системы, в результате чего появятся

долгосрочные инвестиционные ресурсы, которые смогут быть использованы для

инвестирования в корпоративные облигации.

Более активное использование рынка корпоративных облигаций предприятиями со

значительной долей госсобственности. Пока что предприятия со значительной

долей госсобственности практически не используют рынок корпоративных

облигаций, между тем их выход на этот рынок мог бы стать стимулом для

использования облигаций и другими предприятиями.

На мой взгляд, есть несколько возможных сценариев развития рынка

корпоративных облигаций в среднесрочной перспективе.

Наиболее вероятный сценарий. Предполагая, что будут продолжать

развиваться тенденции, начавшиеся в 1999—2001 гг., и при отсутствии резких

изменений в регулировании рынка, можно ожидать следующего темпа развития. К

концу 2003 года количество эмитентов может достигнуть 200 с объемом рынка

до 150 млрд. Будет происходить удлинение сроков заимствований, и в 2003 г.

реальным видится появление облигаций сроком до 2—3 лет. Расширится круг

отраслей, предприятия которых будут прибегать к выпуску облигаций, кроме

нефтегазовых компаний хорошие перспективы есть у металлургии, энергетики,

телекоммуникационного сектора, пищевой промышленности, ряда предприятий

машиностроения. После появления облигаций крупнейших, наиболее

кредитоспособных эмитентов, задающих ориентиры рынка по уровню доходности и

другим показателям, будут созданы условия для выпуска облигаций другими

эмитентами. Это могут быть крупные региональные эмитенты, имеющие хорошую

репутацию у инвесторов. В 2003 г. произойдет формирование ликвидного

вторичного рынка, ориентиров по уровням доходности. Фактически этот процесс

уже начался. Однако пока еще рынок недостаточно ликвидный, значительное

количество сделок носит искусственный характер и проводится между маркет-

мейкерами с целью создания ликвидности. Поэтому пока что процентные ставки

по корпоративным облигациям не являются ориентирами по уровням доходности.

Большая часть облигаций, на наш взгляд, будет выпускаться по уже

сформировавшейся схеме: с переменным купоном и офертой по досрочному

выкупу, при этом срок оферты по большинству выпусков удлинится до 6—12 мес.

Отдельные предприятия могут выпускать облигации с привязкой к валютному

курсу, не исключено и появление корпоративных инфляционно-индексируемых

облигаций.

На рынке могут появиться новые виды облигаций, в том числе, возможно,

есть определенные перспективы развития рынка конвертируемых облигаций. В

настоящее время большинство российских предприятий не заинтересованы в

осуществлении публичных эмиссий своих акций, поскольку котировки акций

очень низки и не отражают реальную стоимость предприятий. Причина столь

низких котировок — низкая защищенность акционеров, многочисленные примеры

нарушения их прав. Тем не менее долгосрочные прогнозы по российскому

фондовому рынку предсказывают рост котировок акций. В этих условиях выпуск

конвертируемых облигаций может стать выгодной альтернативой как для

эмитентов, так и для инвесторов. Возможность развития рынка конвертируемых

облигаций отчасти объясняется практическим отсутствием рынка производных

ценных бумаг. При этом низкий уровень развития рынка производных ценных

бумаг обуславливается не только объективными факторами, но и существующим

порядком налогообложения и регулирования. В этих условиях выпуск

конвертируемых облигаций даст инвесторам инструмент, позволяющий

рассчитывать на большой рост в случае роста цен акций, с другой стороны,

ограничивающий уровень возможных потерь. На начальном этапе на такие

инструменты со стороны определенных групп инвесторов может быть повышенный

спрос, что создает предпосылки для более активного применения

конвертируемых облигаций предприятиями.

Оптимистичный сценарий развития. При определенных условиях, к которым,

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5