Формирование инвестиционного портфеля с использованием облигаций

процентные ставки действительно имеют тенденцию со временем двигаться в

одном направлении и вести себя в основном одинаково, но известно также и

то, что в различных секторах рынка существует спред доходности, или разница

в доходности различных типов ценных бумаг (либо разница в процентных

ставках)

1. Самая низкая ставка процента — у муниципальных облигаций, потому

что доход от них не облагается налогом; их рыночная доходность составляет,

как правило, примерно 2/3 доходности по корпоративным облигациям. В

сегменте ценных бумаг с облагаемым доходом самая низкая доходность

существует у облигаций, выпускаемых правительством (поэтому у них самый

низкий риск), за ними идут облигации, выпускаемые федеральными агентствами,

корпорациями, и, наконец, облигации институциональных эмитентов (фондов),

дающие самую высокую доходность.

2. Выпуски ценных бумаг, обычно имеющие рейтинг, присвоенный

специализированными агентствами (например, муниципальные и корпоративные

облигации), как правило, ведут себя на рынке одинаково: чем ниже рейтинг,

присвоенный агентством, тем выше доходность.

3. Обычно существует прямая связь между купоном, который имеют

облигации одного выпуска, и их доходностью: самую низкую доходность дают

облигации с дисконтом, т.е. облигации, текущий курс которых ниже стоимости

погашения или номинала (или облигации с низкой купонной ставкой), а

наиболее высокую доходность — облигации с премией (или облигации с высокой

купонной ставкой), текущий курс которых выше суммы погашения или номинала.

4. В муниципальном секторе ценных бумаг доходные облигации дают

уровень доходности выше, чем генеральные (общие) облигации.

5. Облигации, которые могут быть свободно отозваны или досрочно

погашены, обычно имеют самую высокую доходность, по крайней мере на дату их

выпуска. За ними по доходности следуют облигации с отложенным отзывом, и

замыкают список облигации, которые не могут быть погашены досрочно.

6. Как правило, облигации с большим сроком погашения более доходны,

чем облигации с коротким сроком погашения; однако это правило сохраняется

не всегда, поскольку бывают периоды, когда доходность ценных бумаг с

коротким сроком погашения превышала доходность ценных бумаг с длительным

сроком погашения.

Вложение денег в облигации во многих отношениях отличается от вложения

средств в любые другие виды ценных бумаг. Во-первых, наименьший номинал

облигаций намного выше номинала большинства других ценных бумаг. Кроме

того, инвесторы должны хорошо разбираться во многих технических понятиях,

касающихся, например, оговорки о праве достаточного выкупа облигаций и

положения о рефинансировании; спреда доходности различных типов ценных

бумаг и общего ценового механизма, действующего на рынке облигаций.

Принципы динамики курса облигаций

Когда облигация выходит в обращение, выпуск обычно продается по куру,

равному или очень близкому к номинальной стоимости. Когда наступает срок

погашения (через 15, 20 или 30 лет), облигация снова продается по курсу,

равному номиналу. Но большинство инвесторов интересует курс облигации в

промежуточный период. Известно, что величина изменения курса облигаций

зависит не только от направления изменения процентных ставок, но также

масштаба этих изменений. Чем сильнее изменяются рыночные процентные ставки,

тем больше колебания курса облигаций. Однако курс облигаций – понятие более

сложное, так как колебание курса облигаций изменяется также в соответствии

с купоном и сроком погашения облигаций определенного выпуска.

Следовательно, облигации с более низкой купонной ставкой и/или с более

длительным сроком погашения будут сильнее реагировать на изменения рыночных

процентных ставок, и поэтому изменения их курса будут более резкими.

Поэтому очевидно, что, если ожидается снижение рыночной процентной ставки,

инвестору следует интересоваться облигациями с более низкой купонной

ставкой и более длительным сроком погашения (поскольку это даст

максимальный прирост капитала). Когда процентные ставки растут, инвестор

должен поступать наоборот – ориентироваться на облигации с высокой купонной

ставкой и малым сроком погашения. Это вызывает минимальное изменение курса

и помогает сохранить капитал насколько это возможно.

Преимущества и недостатки владения облигациями

Одним из преимуществ вложения средств в облигации является приобщение

к высоким и конкурентоспособным нормам доходности, которые дают эти ценные

бумаги даже при небольших суммах сделок и минимальном риске. Другое

преимущество заключается в возможности время от времени получать

существенный прирост капитала. Некоторых инвесторов привлекает также

защищенность от налогов, которую имеют отдельные виды облигаций.

Однако размещение капитала в облигации имеет некоторые недостатки. Для

индивидуального инвестора одним из самых больших недостатков являются

относительно высокие номиналы облигаций. Другой недостаток заключается в

том, что объявленный процент обычно является фиксированным на срок действия

выпуска и поэтому с течением времени не может увеличиваться в ответ на рост

инфляции. Фактически инвесторов более всего беспокоит инфляция. Она не

только подтачивает покупательную способность основной суммы займа

(номинала), но и оказывает сильное влияние на динамику процентных ставок.

Резкие колебания процентных ставок приводят к сильному колебанию курсов

облигаций, а все это в совокупности может вызвать значительные потери

капитала. Кроме инфляции и процентного риска, некоторые сектора рынка

облигаций подвержены в большой степени также событийному или случайному

риску. Несомненно, это стало большой проблемой на рынке корпоративных

ценных бумаг, на котором волны поглощений, слияний и выкупа компаний с

помощью крупных кредитов могут быстро превратить облигации инвестиционного

уровня в мусор, а для инвесторов, владеющих обесценившимися облигациями,

это означает лишь одно — резкое падение курса. Еще одним недостатком

облигаций является зачастую неактивный, вялый вторичный рынок, что

ограничивает объем торгов и возможности вести биржевую игру.

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ И ОПЕРАЦИИ С ОБЛИГАЦИЯМИ

До сих пор наше обсуждение касалось облигаций с технической стороны,

т.е. мы изучали, что они собой представляют и как действуют. Теперь мы

переключаем наше внимание на методику оценки стоимости облигаций и

стратегию операций с облигациями; здесь мы попытаемся установить, сколько

фактически стоят различные облигации и как они могут быть использованы.

Владельцев облигаций в основном интересуют два показателя эффективности:

доходность облигаций и курс облигаций. Оцениваемые наряду с ожидаемыми

рыночными процентными ставками и чисто техническими параметрами выпуска (к

ним относятся, например, оговорка о долгосрочном выкупе и выкупной фонд),

эти показатели дают информацию для принятия разумных решений и выработки

надежных инвестиционных стратегий.

Доходность облигаций и курсы

Доходность является единственным наиболее важным критерием на рынке

облигаций и служит множеству целей. Этот критерий предназначен для

отслеживания состояния рынка вообще, а также для определения дохода на

вложенный капитал от одного выпуска. По существу, есть три вида доходности:

текущая доходность, заявленная доходность и реализованная доходность.

Текущая и заявленная доходность

Текущая доходность – это соотношение текущего дохода, обеспечиваемого

облигацией, и ее преобладающего рыночного курса.

Текущая доходность является простейшим из всех показателей прибыли и

имеет самое ограниченное применение. Данный показатель измеряет текущий

доход, который обеспечивает облигация, по отношению к ее превалирующему

курсу:

|Текущая доходность = |Годовой процентный доход |

| |Текущий рыночный курс облигации |

Например, 8%-я облигация должна приносить процентный доход 80 долл. в

год на каждую 1000 долл. основной суммы долга, однако если бы облигация

оценивалась рынком в 800 долл., она давала бы текущую доходность 10% (80

долл. : 800 долл. = 0,10). Текущая доходность является измерителем годового

процента по облигации и как таковая должна представлять интерес для

инвесторов, преследующих цель роста уровня текущего дохода.

Заявленная доходность – это показатель доходности, учитывающий как

проценты, так и курсовые изменения, рассчитанный на основе сложного

процента за весь период, оставшийся до погашения облигации.

Заявленная доходность — самый важный и наиболее широко используемый

показатель оценки облигации — измеряет как процент, так и повышение курса и

учитывает совокупный поток денежных средств, полученный владельцем

облигации за время действия выпуска. Известный также как доходность к

погашению (или полная доходность), этот показатель отражает ставку

доходности, получаемую владельцем облигации при условии постоянного

начисления сложного процента за весь период срока погашения. Заявленная

доходность дает ценную информацию о преимуществах вложения в данный выпуск

облигаций и используется для оценки привлекательности альтернативных

инструментов инвестирования. При прочих равных условиях, чем выше

заявленная доходность выпуска, тем более привлекательным он является.

Хотя существует несколько способов расчета заявленной доходности,

простейшим из них является метод приблизительной доходности:

|Заявлен|=|Годовой |+|1000 долл. – Текущий |=|I +|1000 |

|ная | |процентный | |рыночный курс | | |долл.- P |

|доходно| |доход | | | | | |

|сть | | | | | | | |

| | | | |Годы, оставшиеся до срока | | |N |

| | | | |погашения | | | |

| | |1000 долл. + Текущий рыночный доход | |1000 долл. + P|

| | |2 | |2 |

В качестве примера рассмотрим следующую гипотетическую ситуацию:

предположим, есть 7,5 % облигация с номинальной стоимостью 1000 долл., до

срока ее погашения остается 18 лет, в настоящее время облигация оценивается

в 825 долл. Используя эту информацию, можно определить, что приблизительная

заявленная доходность этой облигации составляет:

|Заявленн|=|75 долл.|1000 долл. – 825 |=|75 долл. + 9,72 |=|9,28% |

|ая | |+ |долл. | |долл. | | |

|доходнос| | | | | | | |

|ть | | | | | | | |

| | | |18 | | | | |

| | |1000 долл. + 825 долл. | |912,5 долл. | | |

| | |2 | | | | |

Эта формула приблизительной доходности может быть также использована

для определения заявленной доходности по облигации с нулевым купоном.

Единственное изменение в этом случае состоит в том, что можно пренебречь

той частью уравнения, которая касается дохода по купону, поскольку он,

разумеется, равен нулю. Однако значительно лучший (и более легкий) способ

определения заявленной доходности от выпуска облигаций с нулевыми купонами

состоит в использовании таблицы текущей стоимости. Все, что нам надо будет

в этом случае сделать, — это разделить текущий рыночный курс облигации на

1000 долл.; затем найти расчетный фактор дисконтирования в таблице текущей

стоимости.

Величина заявленной доходности, как приблизительная, так и точная,

основывается на понятии "текущая стоимость"; следовательно, она имеет

большое значение для реинвестирования, поскольку величина заявленной

доходности представляет собой минимальную необходимую норму доходности,

которую владелец облигации должен последовательно, шаг за шагом, получать

по каждому промежуточному поступлению процентов по облигации (за счет их

реинвестирования), чтобы обеспечить норму прибыли, равную или превышающую

заявленную доходность. В сущности, расчетная величина доходности к моменту

погашения облигации (полной доходности) представляет собой только

"обещанную" доходность инвестиций, при условии что эмитент своевременно

выполняет все обязательства по процентам и погашению основной суммы долга

(номинальной стоимости), а владелец облигаций реинвестирует весь текущий

доход (со дня получения до погашения облигаций) по средней ставке, равной

или превышающей расчетную заявленную доходность.

Реализованная доходность облигаций

Реализованная доходность – это норма прибыли, полученная инвестором за

период времени, меньший, чем срок действия выпуска.

Вместо того чтобы купить облигацию и владеть ею до срока погашения,

(как предполагалось в формуле заявленной доходности), многие инвесторы

осуществляют операции с облигацией задолго до ее погашения. Этим

инвесторам, очевидно, необходим критерий доходности для оценки

инвестиционной привлекательности любых облигаций, с которыми они

намереваются проводить операции. Если предполагаемый период инвестирования

составляет год или менее, следует использовать простой показатель

доходности за период владения облигацией. Когда период владения

значительно превышает год, как это бывает во многих случаях, реализованная

доходность должна быть использована для сравнения ожидаемого выигрыша с

выигрышами от других инструментов инвестиций. Реализованная доходность

рассчитывается следующим образом:

|Реализованна|=|Годовой | |Ожидаемый |-|Текущий |=|I +|FP - |

|я доходность| |процентный | |будущий | |рыночный | | |P |

| | |доход | |курс | |курс | | | |

| | | | | | | | | | |

| | | |+| | | | | |n |

| | | | |Годы владения | | | |

| | |Ожидаемый рыночный курс + Текущий рыночный | |FP + P |

| | |курс | | |

| | |2 | |2 |

Этот показатель в действительности представляет собой не что иное как

слегка измененный вариант стандартной формулы приблизительной доходности.

Фактически, если сопоставить этот показатель с приведенной выше формулой

заявленной доходности, то увидим: все, что сделали, — это изменили две

переменные, чтобы получить уравнение приблизительной реализованной

доходности, т.е. ожидаемый будущий курс облигации используется вместо

номинальной стоимости, а продолжительность периода владения облигацией

используется вместо срока до погашения облигации. Будущий курс облигации

необходимо определять при расчете ожидаемой реализованной доходности; это

делается по стандартной формуле стоимости облигации, приведенной ниже.

Самый трудный этап оценки будущего курса заключается, разумеется, в

вычислении будущих рыночных процентных ставок, которые будут существовать,

когда облигация будет продаваться. Основываясь на неофициальном анализе

рыночных процентных ставок, инвестор оценивает заявленную доходность,

которую данный выпуск предположительно должен принести в день продажи, а

затем использует эту доходность для определения будущего курса облигации.

В качестве иллюстрации давайте еще раз рассмотрим 7,5% облигацию со

сроком погашения 18 лет. На этот раз предположим, что мы рассчитываем

владеть облигацией только 3 года и, по нашим оценкам, процентные ставки

изменятся в будущем настолько, что курс облигации поднимется примерно до

950 долл. с его нынешнего уровня 825 долл. Итак, мы предполагаем, что

инвестор купит облигацию сегодня по рыночному курсу 825 долл. и продаст

через 3 года (после того как процентные ставки снизятся примерно до 8%) по

курсу 950 долл. С учетом этих предположений реализованная доходность

облигации должна составить:

|Реализованная|= |75 долл.|950 долл. – 825 |= |13,15%|

|доходность | |+ |долл. | | |

| | | |3 | | |

| | |950 долл. + 825 долл. | | |

| | |2 | | |

Более чем 13%-я приблизительная реализованная доходность является

довольно значительной, но это показатель только ожидаемой доходности.

Данный показатель, разумеется, подвержен изменениям, если дела идут не так,

как предполагалось, особенно в отношении рыночных ставок процента, которые

предположительно должны превалировать в конце периода владения облигацией.

Есть другой, возможно более сложный, способ анализа воздействия

изменчивости курса на доходность, а именно: определение устойчивости, или

средневзвешенного срока, облигации.

Курсы облигаций

Хотя доходность является важным показателем прибыли, иногда необходимо

иметь дело с курсами облигаций. Например, определение будущего курса

облигаций является существенно необходимой частью определения реализованной

доходности. К тому же некоторые выпуски (например, муниципальные) регулярно

котируются на основе доходности. В отличие от сравнительных показателей

доходности только данные о курсах не могут быть использованы в качестве

основы для принятия решений по инвестициям, поскольку курсы на облигации не

являются показателем прибыли. Исходная модель текущей стоимости

используется для расчета курса облигации. Наряду с таблицей факторов

дисконтирования (для определения стоимости и ориентировочного курса

облигации необходима следующая информация:

1) ежегодная сумма процентов на облигацию;

2) номинал;

3) количество лет, оставшихся до погашения облигации.

Преобладающая рыночная ставка процента (или оценка будущих рыночных

процентных ставок) затем используется для расчета стоимости облигации

следующим образом:

Стоимость облигации = Текущая стоимость аннуитета в виде годового

процентного дохода + +Текущая стоимость номинала облигации = (I х РVIFА) +

(РV х РVIF),

где I — сумма годового процента;

РVIFА — фактор дисконтирования для аннуитета;

[Приведенная стоимость ренты в 1 долл. (PVIFA)]

РV— номинал облигации;

РVIF — фактор дисконтирования для однократного потока денежных

средств.

[Приведенная стоимость 1 долл. (PVIF)]

Информацию о преобладающей (или прогнозируемой) рыночной процентной

ставке получает или оценивает владелец облигации, и этот показатель

рассматривается как текущая или ожидаемая доходность к погашению (полная

доходность). Эти данные о доходности наряду с количеством оставшихся до

погашения облигации лет используются для определения соответствующего

фактора дисконтирования. Для того чтобы проиллюстрировать формулу стоимости

облигации в действии, вернемся к рассмотренной выше задаче определения

реализованной доходности и вычислим будущую стоимость (курс) облигации,

использованную в этом| примере. Мы рассматривали покупку 7,5% облигации со

сроком 18 лет, оцененной в 925 долл. Мы полагаем, что рыночная ставка

процента через 3 года упадет до 8%, поэтому курс облигации увеличится к

предполагаемой дате продажи. Ближайшая задача состоит в определении

стоимости, или расчетного курса, этой облигации через 3 года, когда

останется 15 лет до погашения выпуска, а доходность составит 8%. Используя

эту информацию о сроке погашения и процентной ставке, можем определить

соответствующие факторы дисконтирования и рассчитать ожидаемый курс, или

стоимость облигации, следующим образом:

Стоимость облигации = (75 долл. х Фактор дисконтирования аннуитета при

ставке 8% на 15 лет) + (1000 долл. х Фактор дисконтирования однократного

потока денежных средств при ставке 8% через 15 лет) = (75 долл. х 8,560) +

Страницы: 1, 2, 3, 4