Индексы российского рынка ценных бумаг

рынке, эта цена обычно близка к максимальной цене в заявках на покупку. В

случае, если такая цена далеко оторвана от основного массива цен покупки

или находится ниже нескольких заявок на продажу, вносятся необходимые

поправки. Индекс, построенный с использованием таких цен, отражает

изменение стоимости активов инвестора при их срочной продаже.

В расчёт общего индекса включаются акции, по которым имеется не менее

трёх заявок на покупку. Интересным и важным является вопрос о том, стоит ли

включать в список акции по которым котировки есть но реальные сделки

затруднены и носят не вполне рыночный характер. В настоящее время к ним

относятся акции Газпрома. Эти акции в списки не включены. Даже если

котировки отражают реальную готовность операторов совершать сделки по

указанным ценам, не ясно, как отток денег в эту область повлияет на

котировки других акций. Акции такого типа будут включаться в список только

после начала широкой торговли ими.

В общий индекс российского рынка ликвидных акций Грант-100 входят

акции ста самых крупных по рыночной капитализации российских эмитентов,

удовлетворяющие критерию ликвидности. Доля акций ликвидных, но не входящих

в список не превышает 3%. Так как крупные эмитенты занимают очень большую

долю суммарной капитализации, то по мере роста ликвидности рынка список

будет расширен (до 120 или 150 и т.д.). Соответственно будет меняться и

название индекса.

Для расчёта отраслевых индексов в список входят акции всех эмитентов

данной отрасли. Например, в Грант-Телеком входят акции всех

телекоммуникационных компаний.

З) Индекс Российской Торговой Системы (РТС) является единственным

официальным индикатором РТС.

Индекс РТС рассчитывается по результатам работы системы в течении

одного дня. Контроль за правильностью расчёта индекса, в соответствии с

утверждённой методикой, обеспечивается тем, что исходная информация для

расчёта индекса является общедоступной и открытой. Общий контроль и

внесение изменений в методику расчёта индекса осуществляется Индексным

комитетом положение о котором утверждается профессиональной ассоциацией

участников фондового рынка (ПАУФОР). Индексный комитет организует

независимую проверку правильности расчёта индекса в соответствии с

утверждённой методикой.

Подробнее об этом индексе будет говориться в отдельной главе.

И) СОЛ-индекс.

Среди российских фондовых индексов особо выделяется СОЛ-индекс -

индекс эффективности инвестиций в государственные краткосрочные облигации

(ГКО). Данный инструмент разработали специалисты консультационного

агентства «Соболев» и инвестиционной компании «ОЛМА». Здесь речь идёт об

оценке самого объёмного сегмента российского фондового рынка.

Рассмотрению СОЛ-индекса, фондового индекса РТС и, как уже говорилось,

индекса АК&М будут посвящены отдельные главы.

Глава 3

СОЛ-индекс.

Сегодня российский финансовый рынок невозможно без сектора

государственных краткосрочных облигаций (ГКО). Например, для подавляющего

большинства московских банков и инвестиционных компаний ГКО стали не только

эффективным инструментом получения прибыли, но средством обеспечения

необходимой надёжности ликвидности собственных активов, что способствует

поддержанию денежно-кредитной системы страны в целом. Помимо этого рынок

ГКО служит важным звеном при осуществлении монетарной политики государства.

Следует отметить и то обстоятельство, что ещё совсем недавно,

государственные облигации многочисленным субъектам экономики -

непрофессиональным участникам рынка ценных бумаг (РЦБ) - представлялись

едва ли не единственным доступным средством вложения временно свободных

денежных ресурсов. Таким образом сегодня рынок ГКО по праву занимает

центральное место во всей денежно-кредитной сфере.

Зачем нужен индекс? Хорошо известно, что в настоящее время рынок ГКО

представляет привлекательные условия вложений, высочайшую ликвидность и

полное отсутствие кредитных рынков. Ликвидность рынка обусловлена как

внушительным объёмом находящихся в обращении облигаций, так и достаточно

сильной диверсификацией инструментов по срокам погашения. Последнее

обстоятельство позволяет операторам рынка ГКО постоянно переструктурировать

свой портфель в пользу наиболее прибыльных бумаг, добиваясь тем самым

максимизации доходности текущих операций. Однако постоянно существует

необходимость оценивать степень эффективности своих действий в рамках рынка

ГКО. И для этого дилерам и инвесторам нужен какой-либо ориентир,

характеризующий степень доходности вложений в ГКО вообще, то есть

показатель общей эффективности рынка.

В этих целях консультационным агентством «Соболев» и инвестиционной

компанией «ОЛМА» был разработан СОЛ-индекс - индекс эффективности

инвестиций в ГКО. Речь идёт именно об эффективности, и это обстоятельство

обусловило в устройстве подобного индекса определённые особенности.

3.1 Методика построения и расчёта.

Методика построения и расчёта индекса весьма проста. В основе её лежит

алгоритм взвешенного среднего геометрического. Объектом усреднения служат

ежедневно определяемые цен облигаций из некоторого гипотетического портфеля

ГКО на текущий день, к ценам на этот же портфель на предыдущий день. При

чём этот портфель нельзя назвать ни спекулятивным, не консервативным - он

имеет такую структуру, какую на данный день имеет весь рынок, то есть

портфель состоит из бумаг всех обращающихся на данный момент выпусков, а

доля ГКО каждой серии в портфеле соответствует доле объёма эмиссии этого

выпуска (в рыночных ценах) в общем денежном объёме рынка.

Исходя из вышесказанного, формулу, для расчёта текущего значения

индекса, можно записать в следующем виде:

[pic] , где

[pic] ; [pic] , где

[pic] - значение индекса на текущую дату;

[pic] - значение индекса на предыдущий день;

[pic] - средневзвешенная цена (объём торгов в рублях, делённый на

объём в штуках) каждого обращающегося выпуска;

[pic] - объём эмиссии каждого выпуска в номинальном выражении;

[pic] - весовые коэффициенты;

[pic] - номер выпуска;

[pic] - день торгов.

В начальный момент времени индекс равен 1(еденице), а в каждый

последующий момент времени, значение индекса представляет собой обобщённый

коэффициент прироста стоимости гипотетического портфеля.

Очевидно, что значения весовых коэффициентов будут меняться каждый

день, то есть доля каждого выпуска в составе гипотетического портфеля также

варьирует. В принципе, в качестве коэффициентов веса можно было бы

использовать и объёмы выпусков в номинальном выражении, однако, по мнению

составителей индекса, «денежный» подход более корректен, так как позволяет

оценить объём живых денег, вложенных в те или иные бумаги. Кроме того,

учитывая процедуры новых эмиссий и погашений, нельзя не отметить, что в

случае учёта эмиссий в номинальном выражении, изменение весов происходит

более скачкообразно, а это негативно сказывается на гладкости динамики

индекса.

Важно выбрать методику расчёта индекса в дни погашений и аукционов.

Можно выделить шесть возможных ситуаций:

аукцион по размещению нового выпуска, совмещённый с погашением старого;

аукцион по размещению нового выпуска без погашения старого;

аукцион по размещению дополнительного транша обращающегося выпуска с

одновременным погашением старого;

аукцион по размещению дополнительного транша обращающегося выпуска без

погашения старого;

погашение ГКО на аукционе по размещению бумаг, не входящих в индекс

(например облигации федерального займа (ОФЗ) );

погашение ГКО на вторичных торгах.

Ясно, что все эти случаи затрагивают только погашаемые облигации и

бумаги, размещённые на аукционе. Для других выпусков можно условно считать,

что аукцион - это вторичные торги, на которых цены остались неизменными.

Приняв это рассмотрим все приведённые выше случаи.

В первом из них (и наиболее часто встречающемся) в день аукциона

происходит единственное изменение - цена погашаемых бумаг возрастает до

100% от наминала. На следующий день в вместо погашаемого выпуска в расчёте

участвует новый выпуск. Индекс рассчитывается в обычном порядке, а для

нового выпуска ценой предыдущих торгов служит средневзвешенная цена

аукциона.

Замечание: Если в ближайшее время в течении одного дня должны пройти и

аукцион и вторичные торги, тогда обе эти операции будут осуществляться в

один день, то есть фактически индекс в один день будет рассчитываться

дважды, а итоговым станет результат перемножения этих двух операций.

Проигнорировать процесс погашения и прирост до номинала даже одного

погашаемого выпуска нельзя, поскольку это реальная прибыль и реальный

прирост портфеля.

Ситуация упрощается когда на аукционе не происходит погашения. При

этом значение индекса в день аукциона остаётся неизменным по отношению к

показателю вторичных торгов. Порядок расчёта в первый день после аукциона

не отличается от первого случая.

Эти же ситуации происходят и в тех случаях, когда на аукционе

размещается дополнительный транш обращающегося выпуска. отличие состоит в

том, что средневзвешенная цена аукциона не используется при расчёте индекса

в первую после аукционную сессию. В день аукциона значение индекса

увеличивается лишь за счёт прироста цены погашаемого выпуска. Если же

погашения не происходит, то индекс остаётся постоянным до следующих

вторичных торгов.

В двух последних случаях, погашаемый выпуск не замещается новыми

бумагами. Порядок расчёта индекса в этих ситуациях следующий: если

погашение происходит до аукциона по бумагам другого типа, то цена

погашаемого выпуска возрастает до 100%, а остальные бумаги сохраняют цены

предыдущих торгов. Если же погашение происходит на вторичных торгах (что

бывает крайне редко) - погашаемые ГКО возрастают в цене до номинала, а

остальные бумаги - в соответствии с рыночной коньюктурой.

Индекс эффективности вложений в ГКО может служить инструментом оценки

эффективности инвестиций в государственные облигации. При чём оценка эта -

апостеорная. Для этого, с помощью индекса, можно рассчитать доходность

которую бы принёс гипотетический портфель инвестору, вложившему деньги на

определённый срок.

Кроме того необходимость иметь такой индикатор обусловлена ещё и

следующей причиной. Очень часто в банки и компании, являющимися

официальными дилерами Центробанка России по операциям с ГКО, обращаются

клиенты, готовые предоставить свои средства дилеру для вложения в

облигации. При этом дилер берёт на себя обязательство управлять портфелем

клиента в целях оптимизации прибыли. В договоре клиенту, как правило,

гарантируется определённый уровень доходности вложений и отдельно

регламентируется порядок распределения прибыли, полученной сверх

гарантированного уровня.

Как известно, рынок ГКО недостаточно предсказуем, поэтому обе стороны,

заключающие договор, принимают на себя определённый риск. В случае если

доходность операций с ГКО повысится за время договора, инвестор рискует

недополученной прибылью. Дилер же может не обеспечить гарантированный

уровень доходности и понести прямые убытки.

В этой ситуации мог бы пригодиться индекс эффективности вложений в

ГКО. Если и дилер, и его клиент будут чётко знать, какую прибыль

обеспечивал рынок в течении определённого периода времени (именно эту

возможность даёт индекс), то это помогает решить проблему определения

первоначального гарантированного уровня процента при трастовых договорах.

Сравнив уровень доходности, рассчитанный с помощью индекса, и реальную

эффективность операций дилера за время действия договора, можно на

объективной основе решать вопросы распределения «сверхнормативной» прибыли

(если таковая имеется).

Фактически, индекс эффективности вложений в ГКО - это не что иное, как

множитель приращения первоначальной суммы, инвестированной в

государственной области в какой-либо момент времени (для практических целей

удобно начинать отсчёт индекса с первого рабочего дня каждого нового года).

Поэтому, доходность вложений за определённый период можно рассчитать с

помощью несложной формулы:

[pic] ,где

[pic] - доходность вложений в ГКО, в процентах годовых;

[pic] - значение индекса на момент начала периода инвестиций;

[pic] - значение индекса на момент окончания периода инвестиций

[pic] - продолжительность периода инвестиций, в днях.

Применяя данное выражение можно определить прибыльность инвестиций в

ГКО за любой срок не зависимо от даты начала и окончания периода

инвестиций. Таким образом, дилер в любой момент времени может проверить, на

сколько эффективны его операции на рынке. Клиент же на основании этого

расчёта может судить о квалификации доверительного управляющего и принимать

решение о целесообразности дальнейшей работы с конкретными дилерами.

Актуальность предлагаемого индекса состоит ещё и в том, что это

показатель обобщающий динамику рынка ГКО. В настоящее время таких

показателей не так уж и много, а существующие используются главным образом

узким кругом специалистов для сугубо отвлечённых целей. Индекс

эффективности инвестиций в ГКО хотя и отражает уже прошедшие события, но

позволяет инвестору, изучая динамику индекса, делать выводы о текущем

состоянии рынка.

В соответствии с этими выводами разрабатывается оптимальная тактика

инвестиций или принимается решение о выводе денежных ресурсов с рынка ГКО.

Это особенно для эффективно работающих участников рынка, которые

осуществляют весь спектр операций, а не только покупают облигации с целью

их последующего погашения.

Учитывая сказанное ранее, можно предположить, что индекс эффективности

инвестиций в ГКО окажется полезным не только дилерам и их клиентам,

Заключающим соглашения о трастовом управлении, но и всем, кто так или иначе

причастен к событиям, происходящим на российском фондовом рынке.

Глава 4

О взаимосвязях индикаторов рынка ГКО.

Основная и единственная цель всякой аналитической разработки состоит

в изучении закономерностей, действующих на каком-либо сегменте рынка.

Именно знание таких закономерностей определяет эффективность работы

инвестора. Данная глава будет посвящена исследованиям, которые были

проведены консультационным агентством «Соболев» в области рынка ГКО / ОФЗ.

К настоящему моменту этот рынок является уже устоявшимся, обладающим

высокой степенью ликвидности. Значительная часть инвесторов пользуется

собственными аналитическими методами исследования рынка, прогнозирования

динамики котировок, цены отсечения и других параметров. Однако многие

интересные взаимосвязи до сих пор не были изучены в достаточной степени

(или результаты этих изысканий не были широко освещены).

Например с Июля 1996 года Центробанк Российской Федерации регулярно

публикует сведения о суммарном количестве средств, зарезервированных перед

началом вторичных торгов в торговой системе ММВБ, а так же нетто-позиции

операций Банка России недельной давности. Специалистами консультационного

агентства «Соболев» была сделана попытка установить взаимосвязь между

вышеуказанными параметрами и другими общерыночными индикаторами (в том

числе и рассчитываемыми в консультационном агентстве «Соболев»). К

последним можно отнести индекс эффективности инвестиций в ГКО (так

называемый СОЛ-индекс), аналогичный индекс для ОФЗ, индекс обобщённой

эффективной доходности ГКО, капитализацию рынка и некоторые другие

показатели, претендующие на роль адекватных индикаторов динамики рынка.

Исследовались данные за период с 1 июля по 1 декабря 1996 года.

Прежде чем переходить к изложению сути проверяемых гипотез необходимо

выбрать систему обозначений. Под днём [pic] , будем понимать день вторичных

торгов, а не аукционов. День [pic] - это последний день, в который

проводятся операции с ГКО или ОФЗ на вторичном рынке до дня [pic].

Замечание: далее записывая некоторую величину с «[pic] в скобках»,

будет подразумеваться именно фиксированное значение, подсчитанное в день

[pic], а не функция, зависящая от [pic].

В принятой системе обозначений [pic] , [pic] - индексы подсчитанные в

день [pic]: [pic][pic] , [pic][pic] , [pic] - индексы, рассчитанные для

бумаг со сроком до погашения соответственно 0-30 , 30-90 и более 90 дней.

Поскольку индексы СОЛ и ОФЗ, согласно методике их построения,

рассчитываются не во все дни, определим их значение в такие дни следующим

образом:

[pic] ;

[pic]

Теперь введём следующие соотношения:

[pic] ;

[pic] .

Эти величины определены в день вторичных торгов и отражают приращение

цены рыночного портфеля ГКО или ОФЗ. Далее обозначим через [pic] нетто-

позицию операций Центробанка в день [pic] ; [pic] - объём средств,

зарезервированных в Торговой системе перед началом вторичных торгов в день

[pic].

В целях произведённого исследования потребовалось нестандартное

определение капитализации в дни аукциона. Имея капитализацию [pic] ([pic] и

[pic] ), рассчитываемую в дни вторичных торгов, можно найти капитализацию в

день аукциона следующим образом:

[pic] , где

i - число выпусков;

[pic] - объём погашаемых в день t выпусков в штуках;

[pic] - номинал погашаемых бумаг в рублях;

[pic] - объём вновь размещённых бумаг;

[pic] - средневзвешенная цена вновь размещённых бумаг.

В день вторичных торгов не требуется специально рассчитывать

капитализацию, то есть [pic]. Далее говоря о капитализации будет

подразумеваться именно капитализация, определённая выше. Величины [pic] и

[pic] отражают изменение показателя капитализации по отношению к

предыдущему дню, в который проводились операции на рынке. Они показывают

прирост рыночной стоимости портфеля «совокупного» инвестора.

Перейдём к описанию гипотез требующих проверки. Их описание полезно,

так как общая ситуация на рынке непрерывно меняется, и одни зависимости, со

временем, могут уступить место другим.

Нужно рассмотреть какой могла бы быть взаимосвязь между нетто-

позицией Центробанка России, объёмом средств в торговой системе и

общерыночными индикаторами, типа индекса обобщённой эффективности

доходности ГКО, СОЛ-индекса, ценового индекса ОФЗ, капитализацией рынка и

так далее.

По мнению специалистов всё многообразие этих связей можно разбить на

три группы:

1) взаимосвязь объёма средств в Торговой системе (N) и различных

индикаторов Здесь возможны следующие варианты:

А) Фондовые зависимости не обнаруживаются. Это могло бы означать, что либо

зависимости лежат вне поля нашего зрения, либо применяемые методы слишком

грубы, либо влияние исследуемых параметров локально. Последнее в точности

обозначало бы, что поведение участников рынка достаточно хаотично и не

имеет общей тенденции, что представляется достаточно сомнительным.

Б) Обнаруживаются зависимости обратной пропорциональности между динамикой

индекса обобщённой доходности и объёмом зарезервированных в системе

средств(V), прямые зависимости между V, капитализацией и СОЛ-индексом.

Наличие подобных связей логично и вполне предсказуемо. Их существование

весьма вероятно, поскольку рынок - структура самоопределяющаяся, и

процессы, происходящие на нём, скорее напоминают цепную реакцию, нежели

Броуновское движение.

Страницы: 1, 2, 3, 4