Муниципальный заем

подобных действий, удалось в какой-то степени нормализовать и упорядочить

процесс выпуска региональных долговых обязательств. Очевидно только, что в

условиях дефицита внутренних инвестиционных ресурсов такие шаги необходимо

был предпринять раньше. С конца 1994 по середину 1995 года количество

зарегистрированных эмиссий муниципальных долговых обязательств значительно

возросло, и, придавая им статус государственных ценных бумаг Минфин России

таким образом неявно увеличивал размер федерального внутреннего долга.

Данная ситуация привела к тому, что ряд займов был лишен льгот уже в ходе

размещения эмиссии.

Это немедленно привело к их фактической ликвидации (муниципальный

займ г Череповца 1994г., Ярославский областной займ 1995 года.).

Запретительные меры по отношению к выпуску ценных бумаг органами

исполнительной власти не имеющими субфедерального статуса были единственной

возможностью ограничить массовое и неконтролируемое появление на рынке

денежных суррогатов и тем самым повысить интерес инвесторов к займам

субъектов Федерации.

Оценивая общее состояние рынка муниципальных ценных бумаг в 1992-1996

годах можно отметить несколько его характерных черт.

Во-первых, четкие и грамотно подготовленные инвестиционные платы у

эмитента отсутствовали. Региональные власти, как правило не располагали

достоверной информацией о финансово-экономическом состоянии региона, и, как

следствие, эмиссионные программы не учитывали дефицита денежных ресурсов,

сроков окупаемости проектов, отсутствие необходимых технологических

цепочек.

Мобилизация ресурсов на ликвидацию кассовых разрывов и пополнение

средств местного бюджета (с последующим рефинансированием долга)

происходила в основном по схеме размещения и обращения государственных

краткосрочных облигаций Минфина России (ГКО). Хотя ГКО-образные

заимствования подвергались жесткой критике специалистами, иной эффективный

вариант финансирования бюджетного дефицита в условиях высокой инфляции и

падения производства был вряд ли возможен. При грамотном построении и

четком управлении рынком какие займы вполне могут решать поставленные

задачи.

Кроме того, в условиях гиперинфляции подобная схема заимствований

«окупалась» даже с чисто финансовой точки зрения, так как реальная (т.е.

скорректированная с учетом темпов инфляции) сумма средств, выплачиваемых

эмитентом владельцам облигаций, зачастую оказывалась меньше суммы средств,

привлеченных в ходе размещения займа.

Во-вторых, администрация регионов практиковала своеобразный

протекционизм в отношении местных финансовых институтов в части выбора

организаций, уполномоченных на обслуживание муниципального займа.

Большинство субфедеральный займов осуществлялось через собственную торгово-

депозитарную и расчетную системы и близкого к администрации генерального

агента (финансового консультанта).

В связи с этим зачастую кастодильные и расчетные риски были столь

высоки, что внешний по отношению к региону инвестор (как российский, так и

иностранный) не имел возможности существенно обозначить свое присутствие на

рынке таких облигаций.

В-третьих, вследствие ограничения присутствия внешний инвесторов на

региональных рынках ликвидность муниципальных облигаций находилось на

довольно низком уровне, что увеличивало инвестиционные риски применительно

к этим финансовым инструментам.

В-четвертых, неправильная оценка финансовым консультантам эмитента

текущей экономической ситуации (как в стране, так и в регионе) часто

приводила к тому, что эмиссии осуществлялись на неопределенно длительный

срок и с большими издержками организационного характера. (Например,

облигации Тюменской и Ярославской областей, выпущенные в 1995 года,

имели срок обращения свыше двух лет).

В условиях высокой инфляции эта причина и доминирование спекулятивных

операций на финансовом рынке резко снижали инвестиционную привлекательность

подобных займов.

В-пятых, отсутствовали общепринятые классические схемы гарантий

погашения долговых обязательств. Обычно в качестве гарантий официально и

неофициально декларировались доходы регионального бюджета, муниципальная

собственность, «доброе имя» эмитента. Однако нередко средства на

обслуживание внутреннего долга даже не выделялись отдельной строкой в

расходных статьях бюджета.

Таковы характерные черты, присущие региональным облигационным займам

в период с 1992 по 1996 гг.

3.2. «Всплеск эмиссионной активности региональных и местных органов власти

в 1997 году.

В 1997 году рынок муниципальных облигаций, как и в предыдущие годы,

продолжал оставаться рынком облигацией субъектов Федерации, на долю

которых приходилось 98% объема всех зарегистрированных выпусков.

На 1 января 1998 года в Минфине России было зарегистрировано 466

выпусков облигационных займов субъектов РФ и органов местного

самоуправления на общую сумму 49,5 млрд. руб. при этом более полвины как

общего объема выпусков, 29,5 млрд. руб., так и их количества было

зарегистрировано в одном только 1997 году.

Объемы эмиссий региональных облигаций в 1992-1997 годах

|Год |1992 |1993 |1994 |1995 |1996 |1997 |

|$ млн. |33 |9 |1152 |1387 |1895 |5058 |

К основным причинам увеличения объемов выпуска на рынке облигаций в

1997 году следует отнести, во-первых, появление на рынке такого крупного

эмитента к Москва, на долю которого приходилось 18% общего объема выпусков

на внутреннем рынке. Во-вторых, выход на рынок еврооблигаций городов Москвы

и Санкт-Петербурга, Нижегородской области, чьи объемы выпусков составили

17% от общего объема как внутренних, так и внешних региональных выпусков. В-

третьих, реструктуризация задолженности по товарному кредиту

сельхозпредприятиям регионов в 1996 году также сопровождалось эмиссией

облигаций.

Несмотря на сравнительно динамичное развитие рынка субфедеральных

займов, его доля в структуре российского рынка ценных бумаг продолжает

оставаться довольно скромной.

По номиналу на долю субфедеральных облигаций в 1997 году приходилось

лишь 6,6% от всего объема рынка федеральных и региональных облигаций.

Объемы рынка облигаций явно недостаточны и по сравнению с

потребностями регионов в инвестициях. По оценкам некоторых западных

специалистов, ежегодный объем новых выпусков региональных облигаций для

такой страны, как Россия, может в 7 раз превышать объемы 1997 года.

По мнению экспертов ЦЭА «Интерфакс», более высокая эмиссионная

активность субъектов Федерации в сравнении с органами местного

самоуправления объясняется следующими причинами: большими финансовыми

возможностями субъектов Федерации: в ряде случаев противодействием со

стороны субъектов Федерации выпускам займов органами местного

самоуправления (зачастую во избежание конкуренции на региональном рынке

различных выпусков ценных бумаг); снижением доли жилищных займов, которые в

основном выпускаются местными органами власти.

Выпускаемые в регионах займы в основном являются мелкими и средними:

на долю займов объемом до 100 млн. руб. в период с 1992 по 1997 годы

пришлось свыше 85% общего числа выпусков. Средний размер займа за последние

6 лет составил $ 48,6 млн. В подавляющем большинстве случаев

субфедеральные займы 1997 года представлены кратко – (до 1 года) и

среднесрочными (от 1 года до 5 лет) выпусками; долгосрочные займы (свыше 5

лет) не получили заметного распространения.

Преобладание коротких выпусков в значительной степени обусловлено

трудностями проектирования займов на длительную перспективу в связи с

неустойчивостью финансово-экономической ситуации в стране, а также

«пробным» характером большого числа займов, выпускаемых новыми эмитентами.

В последнее время наблюдалось «удлинение» среднего срока, на который

выпускаются займы. С 1992 года по 1997 год он увеличился с 1,5 до 1,9 лет.

Из всего многообразия долговых обязательств, эмитируемых местными

администрациями, можно выделить следующие наиболее распространенные типы:

. займы, аналогичные ГКО и ОФЗ;

. «агрооблигации»;

. еврооблигации;

. жилищные займы;

. сберегательные займы для населения.

Структура объемов выпуска облигаций по группам займов

в январе-августе 1997 года, %

Нужно отметить, что некоторые регионы успешно реализуются

диверсифицированные программы выпуска различных по характеру облигационных

займов.

Например, правительство Москвы осуществило выпуски жилищных

облигаций, облигаций внутреннего займа (по типу ГКО), сберегательных

облигаций для населения и еврооблигаций для внешний инвесторов. В то же

ключе действует и администрация Санкт-Петербурга, несколько ранее Москвы

начавшая осуществление диверсифицированных программ: ею выпущены жилищные

сертификаты, МКО (ГГКО), сберегательные облигации и еврооблигации.

Москва на сегодняшний день вообще является крупнейшим эмитентом по

объему выпущенных ценных бумаг. Так выглядит первая десятка эмитентов,

осуществивших наиболее крупные заимствования.

Десять крупнейших эмитентов в 1997 году.

|Эмитент |млн. руб. |млн. руб. |

|1. Москва* |7472,0 |1287,835 |

|2. Санкт-Петербург* |2972,7 |513,369 |

|3. Оренбургская область |2189,2 |379,644 |

|4. Республика Татарстан |1500,0 |261,813 |

|5. Республика Саха (Якутия) |1429,7 |244,929 |

|6. Московская область |1000,0 |172,959 |

|7. Иркутская область |855,0 |152,649 |

|8. Волгоградская область |843,2 |145,723 |

|9. Нижегородская область* |801,2 |137,008 |

|10. Ставропольский край |649,4 |112,210 |

|Примечание: *- субъекты выпускали еврооблигации и пересчет в рубли |

|осуществлен по текущему курсу |

Дифференциация среди крупных эмитентов довольно высока. Так, объем

выпусков Москвы превышает объем выпусков Ставрополья в 11 раз.

Агрооблигации.

В июне 1997 года на российском фондовом рынке появился новый сегмент

– рынок «агрооблигаций», выпускаемых субъектами РФ в погашение товарного

кредита предприятиям агропромышленного комплекса 1996 года.

Реструктуризация задолженности подобным образом – один из способов решения

проблем в финансовых взаимоотношениях центра и регионов.

Агрооблигация – это бездокументарные ценные бумаги номинальной

стоимостью 10 млн. руб., по которым выплачивается купонный доход в размере

10% годовых. Облигации выпускаются траншами со сроком погашения 1,2 и 3

года.

к сентябрю 1997 года 50 субъектов РФ зарегистрировали в Минфине

России 147 выпусков «агрооблигаций» на общую сумму 5 млрд. руб. На аукционе

ММВБ были выставлены облигации 34 субъектов РФ (из них полностью размещены

ценные бумаги 16 регионов на общую сумму 2,1 млрд. руб. по номиналу).

Вторичный рынок «агрооблигаций» пока малоактивен и низколиквиден. Это

объясняется следующими причинами:

. объемы выпуска «агрооблигаций» каждого отдельно взятого эмитента

сравнительно небольшие (в среднем 100 млрд. руб.), чего недостаточно для

формирования высоколиквидного рынка ценных бумаг (по экспертным оценкам

специалистов ММВБ, объем ликвидного рынка должен составлять как минимум

50-60 млн. долл. США);

. вторичные торги проводятся только по тем выпускам «агрооблигаций»,

первичное размещение которых полностью завершено (на данный момент, как

уже отмечалось, завершено размещение бумаг только 16 эмитентов);

. крупными держателями «сельских» облигаций, по некоторым данным, являются

зарубежные финансовые институтов, которые, видимо, приобретали эти

облигации главным образом в целях формирования долгосрочных

инвестиционных портфелей, а вовсе не ради краткосрочных спекуляций на

рынке;

. недостаточной информационной открытостью данного рынка, связанной, в

частности, с тем, что эмитенты, передав облигации в собственность Минфину

России, фактически теряют интерес дальнейшей судьбе этих бумаг.

Еврооблигации.

В целом условия заимствования на международных финансовых рынках для

эмитентов более выгодны, чем на внутреннем рынке, поскольку, во-первых,

рынок еврооблигаций высокоорганизован и обладает хорошо отлаженной

инфраструктурой, а во-вторых, заемные средства, мобилизованные таким путем,

являются более дешевыми ресурсами и могут привлекаться на более длительный

срок (срок обращения от 3 до 30 и более лет).

В настоящее время единственным документом, регулирующим выпуск

еврооблигаций органами власти, является указ Президента РФ № 304 от 8

апреля 1997 года «О выпуске внешних облигационных займов органов

исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области».

В соответствии с данным указом:

. общий объем заимствований любого из субъектов РФ в пределах бюджетного

года не должен превышать 30% объема собственных доходов бюджета;

. расходы на погашение и обслуживание всех видов долговых обязательств не

могут составлять более 15% собственных бюджетных доходов;

. субъекты РФ должны получить кредитные рейтинги от не менее чем двух

ведущих рейтинговых агентств.

К настоящему времени Москва и Санкт-Петербург успешно разместили на

международном финансовом рынке свои еврооблигации на сумму 500 и 300 млн.

долл. соответственно. Администрация Нижегородской области в сентябре 1997

г. также зарегистрировала в Минфине России решение о выпуске еврооблигаций

на сумму до 100 млн. долл. кроме того, о своих планах выпустить

еврооблигации заявили также администрации Свердловской, Пермской,

Иркутской, Ленинградской, Московской, Самарской и Челябинской областей,

правительства республик Татарстан, Коми, Саха (Якутия), Марий Эл и ряд

других субъектов РФ.

Условия выпуска еврооблигаций субъектами РФ.

| |Срок обращения |Спрэд базисных | |

|Эмитент | |пунктов[5] |Рейтинг |

|1. Москва |3 года |315 |S&P- ВВ – Moody’s: Ba2 |

|2. Санкт-Петербург |5 лет |312,5 |S&P- ВВ – IBCA: BB+ |

|3.Нижегодская область |5 лет |280 |S&P- ВВ – Moody’s: Ba2 |

Займы по типу ГКО-ОФЗ

Займы этого типа по способу и механизму размещения, а также по

организации вторичного обращения и погашения во многом аналогичны ГКО/ОФЗ

Минфина России. Как правило такие займы носят нецелевой характер; облигации

выпускаются в обращение в бездокументарной форме и являются именными

ценными бумагами, бескупонными дисконтными (типа ГКО) или купонными (типа

ОФЗ); размещение проводится отдельными сериями (траншами) в форме аукциона

через биржевые торговые системы.

На рынке субфедеральны и муниципальных ценных бумаг займы типа

ГКО/ОФЗ по объемам выпуска являются лидерами: в январе – августе 1997 года

на них пришлось примерно 35% от общего объема зарегистрированных займов (в

1996 г. - свыше 85%). В настоящее время обязательства подобного типа

выпускаются Санкт-Петербургом, Москвой, Республикой Татарстан,

Свердловской, Челябинской, Новосибирской, Иркутской, Волгоградской,

Пермской и Московской областями. Популярность этих займов у инвесторов

объясняется приемлемой ликвидностью и сравнительно высокой доходностью

бумаг.

Жилищные займы.

До недавнего времени жилищные займы составляли саму многочисленную

группу: в 1994-1996 гг. на них приходилось более половины общего числа

выпусков. У эмитентов из числа органов местного самоуправления (в небольших

городах) они пользовались особой популярностью. Однако часто эти займы не

давали желаемых результатов. Эмитенты сталкивались с проблемой

недоразмещения облигаций, что обусловливалось высокой стоимостью

строительства жилья и соответственно жилищных облигаций при ограниченном

платежеспособном спросе основной массы населения. Видимо, по этой причине

количество новых жилищных займов в 1997 г. заметно сократилось (6% от

общего числа выпусков).

3.2.Выпуск и обращение Волгоградских обязательств.

Первый выпуск волгоградских областных долговых обязательств (ВОДО)

состоялся 3 апреля 1995 года. Эмиссия проводилась по решению администрации

Волгоградской области. В ноябре 1996 г. волгоградская областная дума

приняла закон Волгоградской области, определяющий основные направления

развития рынка волгоградских ценных бумаг. В законе оговорены их виды и

формы:

Областные ценные бумаги разделены на 2 вида:

. волгоградские областные долговые обязательства – краткосрочные дисконтные

ценные бумаги с периодом обращения до 1 года включительно;

. волгоградские областные облигации (ВОД) – средне- и долгосрочные

процентные ценные бумаги с периодом обращения от 1 года до 5 лет и свыше

5 лет.

В законе указаны основные задачи эмитента:

. сокращение оттока из области денежных средств и привлечение в область

дополнительных денежных ресурсов;

. активизация и развитие инфраструктуры областного рынка ценных бумаг;

. создание регионального финансового инструмента как надежной формы

размещения свободных денежных средств населения;

. выработка доверия к эмитенту как первоклассному заемщику.

В качестве доверия к эмитенту как первоклассному заемщику.

В качестве основных целей эмиссии ВОДО названы:

. финансирование текущих расходов бюджета;

. сглаживание неравномерности поступления налоговых платежей в бюджет путем

сокращения кассовых разрывов.

Эмиссия ВОО предпринята для финансирования:

. инвестиционных проектов;

. жилищного строительства;

. развития транспортной и социальной инфраструктуры;

. приоритетных отраслей местной промышленности.

Гарантом займа является бюджет области. Но закон предусматривает и

дополнительные гарантии. С этой целью создаются специальный резервный фонд

недвижимости и ценных бумаг находящихся в собственности субъекта

Федерации, возможность досрочного погашения (путем зачета) сумм налоговых

платежей юридических лиц в областной бюджет.

Эмиссия областных облигаций имеет несколько ограничений:

. общий объем ВОДО но номиналу в обращении не должен превышать 8% (а ВОО –

7%) доходной части областного бюджета за текущий год;

. общий объем зарегистрированных эмиссий ограничен 20% доходной части

областного бюджета на текущий год;

. минимальный размер заявки на участие в первичном размещении равен 100

млн. руб. (в новых ценах 100 тыс. руб.) по номиналу размещаемых ценных

бумаг. Оговорена процедура доразмещения.

Погашение облигаций займов администрация Волгоградской области производится

по нарицательной (номинальной) стоимости.

Сумма полученного дохода выражается разницей между номинальной

стоимостью облигации и ее ценой продажи с дисконтом.

Доходность облигаций к погашению определяется по формуле:

D = Р/ Н-Р * 365 / С * 100%, где

Р – дисконт (разница между номинальной стоимостью и ценой продажи);

Н – номинальная стоимость облигаций;

С – период обращения облигаций (количество дней, оставшихся до погашения

соответствующего выпуска облигаций).

Первичное размещение.

Первичное размещение облигаций производится в закрытой форме.

Отличительная черта волгоградских ценных бумаг состоим в том, что рынок

ВОДО и ВОО внебиржевой. Эмитент официально объявляет предполагаемый дисконт

или процент по купону, принимает от уполномоченных дилеров (банков или

профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих деятельность

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8