Рынок ГКО-ОФЗ в России

обращения ОФЗ-ПД, утвержденными Правительством РФ постановлением от 28 июня

1996 г. № 519.

ОФЗ являются государственными ценными бумагами.от имени Российской

Федерации ОФЗ выпускает Министерство финансов РФ, которое в пределах лимита

государственного внутреннего долга, устанавливаемого Федеральным законом о

федеральном бюджете на соответствующий год, определяет общий объём их

эмиссии.

Эмиссия ОФЗ осуществляется в форме отдельных выпусков на основании

условий, разрабатываемых в соответствии с Генеральными условиями и

утверждаемых Министерством финансов РФ по согласованию с Центральным банк

России. Каждый отдельный выпуск может отличаться периодичностью, объёмом и

сроком обращения, типом облигаций (именные или на предьявителя), порядком и

формой выплаты доходов и погашения, порядком признания выпуска

состоявшимся, ограничениями на потенциальных владельцев, номинальной

стоимостью облигации, размером, периодичностью и порядком выплаты процентов

по облигациям. Указанные условия фиксируются в Глобальном сертификате и

объявляются не позднее 7 дней до начала размещения облигаций. В рамках

одного выпуска все облигации равны по объёму предоставляемых прав.

Каждый выпуск ОФЗ имеет государственный регистрационный код, который

имеет такую же структуру, как и государственный регистрационный код ГКО,

за исключением второго разряда (x2), указывающего на тип ценной бумаги,

который по ОФЗ-ПК соответствует числовому значению “4”. Например первый

выпуск ОФЗ имеет регистрационный код 24001RMFS, а по ОФЗ-ПД второй разряд

(x2) соответствует числовому значению “6”, т.е. первый выпуск ОФЗ-ПД будет

иметь регистрационный код 26001RMFS.

ОФЗ-ПК являются (согласно Генеральным условиям выпуска) являются

среднесрочными государственными ценными бумагами.

Для ОФЗ-ПД срок обращения не предусмотрен, т.е. они могут быть как

краткосрочными, так и средне- и долгосрочными государственными ценными

бумагами. Ставка купона по ОФЗ-ПД - постоянна в течении всего срока их

обращения. ОФЗПД выпущенные в соответствии с Указом Президента РФ “О

мерах по предварительной компенсации отдельных вкладов граждан РФ” 16 мая

1996 г. имели ставку купонного дохода 20 % годовых, и срок обращения 3

года.

ОФЗ-ПД, выпущенные в соответствии с Федеральным законом “О федеральном

бюджете на 1997 г.” имели ставку купонного дохода 10 % годовых.

ОФЗ выпускаются в бездокументарной форме. Каждый выпуск ОФЗ

оформляется Глобальным сертификатом в двух экземплярах и храниться в

депозитарии в Министерстве финансов РФ.

Рассмотрим параметры ОФЗ-ПК, выпущенных в обращение в соответствии с

Условиями выпуска облигаций федерального займа с переменным купонным

доходом, утвержденными Министерством финансов РФ 13 июня 1995г.

Облигации имеют номинальную стоимость 1 млн.руб. и являются именными

купонными среднесрочными ценными бумагами. Владелец облигации как долговой

ценной бумаги имеет право на получение суммы основного долга,

соответствующего номинальной стоимости облигации, а также право на

получение купонного дохода в виде процента, начисляемого к номинальной

стоимости облигации.

Наличие купонного дохода по ОФЗ является одним из основных отличий от

ГКО. ГКО является дисконтной ценной бумагой: доход ее владельца в виде

дисконта расчитывается как разность между ценой покупки, которая всегда

ниже номинальной стоимости, и ценой погашения, соответствующей номинальной

стоимости, и выплачивается только при погашении.

Ставка купонного процента по ОФЗ-ПК определяется отдельно для каждого

купонного периода и обьявляется по первому купону - не позднее, чем за 7

дней до даты начала размещения, по следующим купонам, включая последний -

не позднее, чем за 7 дней до начала выплаты дохода по предидущему купону.

Купонный период, или иначе период выплаты купонного дохода, равный в

среднем одному кварталу, исчисляется следующим образом: первый купонный

период - со дня, следующего за датой выпуска облигации, до даты выплаты

купонного дохода; последующие купонные периоды - со дня, следующего за днем

выплаты предшествующего купонного дохода, до дня дня выплаты

соответствующего купонного дохода.

Процентная купонная ставка по ОФЗ-ПК расчитывается на основе

средневзвешенной доходности по ГКО в четыре торговые сессии на вторичном

рынке на ММВБ, предшествующие сроку объявления купонного дохода. Причем в

расчет берутся средневзвешенные доходности только по тем выпускам ГКО,

погашение которых приходится на период 30 дней “до” и 30 дней “после”

объявленной даты выплаты очередного купонного дохода.

Рассмотрим в качестве примера расчет процентной ставки по первому

купону ОФЗ-ПК первого выпуска, размещенного 14 июня 1995 г.

Дата выплаты купонногодохода по первому купону была установлена на 27

сентября 1995г. Ставка купонного процента на первый купонный период - с 15

июня по 27 сентября - была объявлена 7 июня 1995 г. т.е. за 7 дней до даты

размещения облигаций. При расчете купонного процента на первый купонный

период были взяты выпуски ГКО, сроки погашения которых пришлись на период с

27 августа по 27 октября 1995 г. т.е. по правилу 30 “до” и 30 “после”. В

этот период вошли 3 выпуска ГКО : 6-месячные 22011 и 22012 с датами

погашения соответственно 13 сентября и 11 октября 1995 г. и годовой 23001 с

погашением 25 октября 1995 г. Купонный процент расчитывался на основе

доходностей без учета налоговых льгот по средневзвешенным ценам по трем

выпускам ГКО по итогам вторичных торгов, состоявшихся 1, 2, 5 и 6 июня -

дни проведения четырех биржевых торговых сессий, предшествующие 7 июня -

дате объявления купонного процента на первый купонный период. Доходности

взвешивались по оборотам торгов, т.е. было расчитано следующее выражение :

сумма за 4 дня по трем выпускам произведений доходностей на обороты торгов

/ сумма за 4 дня по трем выпускам оборотов торгов. В итоге была получена

ставка купонного процента по первому купону - 52,88 %.

Достаточно успешный выпуск на российский фондовый рынок ценной бумаги

с плавающей процентной ставкой говорит о дальнейшем расширении рынка

долговых обязательств с изменяющейся процентной ставкой. Дело в том, что во

всем мире облигации с плавающей процентной ставкой доходности дают

возможность снизить процентный риск, обусловленный значительными

колебаниями процентных ставок, характерными для долгосрочных инвестиций, и

тем самым снизить возможные потери как инвестора, опасающегося их роста,

так и заёмщика, опасающегося их снижения. По этой причине ценные бумаги с

изменяющейся ставкой купона занимают значительный объём в общей структуре

обращающихся долговых инстрментов. По данным журнала Euromoney в 1996 году

в Азии (без Японии) из всех размещенных долговых обязательств 43,25 %

приходилось на облигации с плавающим купонным доходом. В России объём

подобных долговых инструментов растет. Кроме ОФЗ с плавающей процентной

ставкой выпускаются облигации государственного сберегательного займа

(ОГСЗ), купонная ставка по которвм “привязывается” к ставке купона по ОФЗ.

Купонный доход “проявляет” себя не только в день наступления его

выплаты, но и при заключении сделок на вторичном рынке, когда покупатель

облигаций должен уплатить продавцу кроме заявленной цены сделки и

накопленный купонный доход, который является частью купонного дохода, и

расчитывается пропорционально времени, на протяжении которого облигация

находилась у продавца. Это время считается от даты начального купонного

периода до даты исполнения заключенной сделки, т.е. даты перехода облигаций

в собственность покупателя. Накопленный купонный доход не уплачивается в

случае, если день сделки приходится на день выплаты купонного дохода.

Правильное определение накопленного купонного дохода имеет значение

при налогообложении доходов по ОФЗ-ПК, которое соответствует порядку

налогообложения доходов по государственным ценным бумагам.

Льготный порядок налогообложения прибыли распространяется на доходы,

получаемые в виде купонных выплат. При обращении облигаций налоговые льготы

распространяются на часть суммы накопленного купонного дохода,

расчитываемую как разницу между накопленным купонным доходом, полученным

при продаже облигации, либо её погашении, и накопленным купонным доходом,

уплаченным при её приобретении, в течение купонного периода по каждому

купону.

Доходы, полученные за счет колебаний цен на вторичном рынке в виде

положительной разницы между ценой продажи и ценой покупки облигации (без

учета накопленного купонного дохода), являются доходами, которые облагаются

налогом на прибыль по общепринятым ставкам.

Одним из важнейших индикаторов рынка ОФЗ является показатель

доходности. В настоящее время методы расчета доходности ОФЗ-ПК являются

предметом обсуждения специалистов, поскольку особенности этого вида ценных

бумаг, прежде всего меняющиеся периодически купонные процентные ставки,

затрудняют прямое применение к ним стандартных моделей доходности, которые

используются для бескупонных облигаций (например ГКО) и для облигаций с

фиксированной ставкой купонного дохода (например ОФЗ-ПД).

Доходность облигаций федерального займа с переменным купонным доходом

можно расчитать несколькими способами.

Официальная формула доходности для ОФЗ-ПК, первоначально предложенная

Центральным банком России, выглядела следующим образом:

Y= { [ N + C / ( 1- Tax ) ] / [P + A / (1-Tax)] - 1 }* 365 / t * 100 %

(1)

где, N- номинал облигации;

С- купон, руб.;

Р- цена облигации, без накопленного купонного дохода, руб.

Тах- ставка налога на прибыль, по принятой ставке

налогообложения = 35%, или 0.35;

А- накопленный купонный доход, руб.;

t- срок выплаты купонного дохода.

Величины купона и накопленного купонного дохода в рублях в свою

очередь вычисляются по формулам (2) и (3):

C = (R / 100 *T / 365) * N, (2); A = C / T * ( T - t),

(3),

Где Т- купонный период, календарных дней;

R- купонная ставка, % годовых.

В формуле доходности ОФЗ-ПК (1) принято ряд допущений:

доходность офх оценивается не за весь период её обращения до окончательного

погашения, а только за период до даты погашения купона;

предполагается, что в момент погашения купона можно будет реализовать

облигацию по номинально стоимости;

не учитываются затраты, связанные с покупкой ОФЗ (комиссионные бирже и

дилеру);

не учитываются в расчетах технологические потери времени по пересылке

средств на биржу и обратно;

предполагается, что велечина налогооблогаемой прибыли владельца ОФЗ

положительная и покрывает убытки от офх в случае, если цена покупки

облигаций (Р) превышает ее номинал или цену продажи (N);

купонный доход, в отличае от разницы между ценами продажи (номиналом при

погашении) и покупки облигации, не облагается налогом на прибыль.

Специалисты не раз обращали внимание на “уникальность” расчета

доходности по российским государственным ценным бумагам, по которым

официально публикуемые цифры доходности завышены с помощью коэффициентов,

учитывающих налоговые льготы. Это в полной мере относится к модели

доходности ОФЗ, предложенной Центральным банком России (формулы (1)-(3),

по которой все остальные допущения являются достаточно жесткими, а потому

даную модель можно считать лишь приблизительной оценкой эффективности

данного финансового инструмента.

С 1 августа 1995 г. при публикации доходностей как ОФЗ так и ГКО в

официальной информации перестали учитывать налоговые льготы. Тогда формула

доходности ОФЗ, (1) будет выглядеть следующим образом :

Y = [ ( N + C ) / ( P + A ) - 1 ] * 365 / t * 100 %

(4)

специалисты предлагают иные, более точные, модели расчета доходности

ОФЗ, направленные на снятие указанных выше допущений. В частности,

предлагается модель расчета доходности - ее еще называют полной доходностью

к погашению, в которой учитывается возможность реинвестирования купонных

доходов до срока погашения облигации, что позволяет использовать ее для

сравнения инвестиционной привлекательности ценных бумаг с различными

сроками погашения.

Владельцами ОФЗ могут быть юридические и физические лица, в том числе

нерезиденты. В настоящее время эмитент ограничивает доступ нерезидентов на

первичный рыноу ОФЗ 10 % от номинального объёма выпуска.

Вопрос участия иностранных инвесторов на рынке ОФЗ и на рынке

государственных ценных бумаг в целом, имеет особое значение. По заявлению

представителей Министерства финансов РФ и Центрального банка России,

правительство готово расширить возможность западных инвесторов для вложений

в государственные ценные бумаги. Рынок ОФЗ может стать для иностранных

инвесторов привлекательным по другой причине. По российскому

законодательству, если иностранные инвесторы прибретают ценные бумаги, в

том числе государственные ценные бумаги, срок обращения которых превышает

один год, то в этих целях они могут использовать рублевые средства,

находящиеся на инвестиционных счетах типа “И”, с возможностью последующей

конвертации рублевых доходов в иностранную валюту и репатриации прибыли.

ОФЗ позволяет инвесторам диверсифицировать инвестиционный портфель по

срочности своих вложений. В период становления рынка ОФЗ дилеры и инвесторы

имели возможность проводить арбитражные и спекулятивные операции.

Право собственности на ОФЗ возникает с момента осуществления приходной

записи по счету "депо" - лицевому счету владельца облигаций.

Порядок размещения и обращения разрабатывается Банком России по

согласованию с Министерством финансов РФ, которое является его генеральным

агентом по обслуживанию обращения облигаций. Центральный банк России

также осуществляет выплату купонного дохода и погашение облигаций.

Обращение облигаций на вторичном рынке осуществляется только в форме

сделок купли-продажи через торговую систему. Торговая система организует

проведение торгов, регистрацию сделок, составление расчетных документов по

проведенным сделкам.

Денежные расчеты по ОФЗ осуществляются через Центральный банк России

и его территориальные учреждения, а также иные кредитные организации в

наличном и безналичном порядке, определяемом им по согласлванию с

Министерством финансов РФ.

В целом размещение, обращение и погашение ОФЗ осуществляется как и ГКО

(см.разд.3.4.3., 3.5., 3.6.)

ОФЗ, так же как и ГКО подлежат переодической переоценке.

Переоценивается только основная сумма долга без учета накопленного

купонного дохода.

Переоценка производится путем умножения количества облигаций,

находящихся в портфеле дилера или инвестора на момент окончания

соответствующего рабочего дня, на их рыночную стоимость. Для первичного

рынка рыночная цена - это средневзвешанная цена аукциона; для вторичного

рынка - это цена последней сделки на биржевых торгах за соответствующий

день (цена закрытия).

Дилер производит переоценку ОФЗ в день проведения отргов на вторичном

рынке или проведения аукциона, независимо от того, проводил он операции в

этот день или нет. Инвестор проводит переоценку только в день проведения им

операций по покупке или продаже облигаций, причем облигаций всех выпусков,

находящихся в его портфеле, даже если он проводил операции только с

некоторыми выпусками облигаций.

Доля ОФЗ-ПК и ОФЗ-ПД неуклонно повышалась в 1997 г. Был заметен

высокий инвестиционный спрос как на аукционах, так и на вторичном рынке.

5. Рынок государственных облигаций в 1997 году

В минувшем году на рынке ГКО-ОФЗ получили дальнейшее развитие

тенденции, заложенные в 1996 г., - снижение доходности государственных

бумаг и увеличение сроков их обращения. И кто знает, возможно, если бы не

разразившийся осенью минувшего года кризис мирового фондового рынка,

правительству удалось бы снизить доходность государственных облигаций до

намеченного уровня - 13 - 15% годовых. И все же, несмотря на потрясения

последних месяцев, рынок ГКО по-прежнему является наиболее развитым в

России сегментом рынка ценных бумаг. Однако добиться перетока средств с

рынка гособлигаций в реальный сектор экономики так, к сожалению, и не

удалось. Правда, мощный рывок в этом году осуществил рынок корпоративных

акций. Но даже здесь преждевременно говорить о росте инвестиций в реальное

производство.

Прошедший год, также как и 1996, привнес с собой много нововведений.

Здесь в первую очередь стоит отметить введение в действие с 10 января

налогообложения доходов в виде процентов, полученных от государственных

ценных бумаг. Таким образом валовая прибыль от дисконтного дохода по

государственным краткосрочным облигациям и купонного дохода по облигациям

федерального займа автоматически уменьшается на 15%. Предполагалось, что

новый порядок вступает в силу 21 января 1997 г. Но поскольку для реализации

механизма налогообложения требовались разъяснения, то дата реального

вступления в силу нового порядка постоянно отодвигалась. Так что размещение

первых выпусков дисконтных бумаг, попадающих под налогообложение,

состоялось лишь в начале февраля, после появления разъяснений Минфина. И

хотя особых неожиданностей эти разъяснения не содержали, участники рынка

негативно отнеслись к тому факту, что от налогообложения по государственным

ценным бумагам наряду с физическими лицами освобождены и нерезиденты.

Правда, как потом выяснилось, введение данного налога не привело к

ожидаемым результатам - увеличению налоговых

Диаграмма 5.1.

[pic]

поступлений в казну.

Весной 1997 г. совет директоров Банка России утвердил программу

либерализации участия нерезидентов в торгах по ГКО-ОФЗ, суть которой -

постепенное снятие ограничений по репатриации прибыли от операций с

гособлигациями. Согласно этой программе, с нового 1998 г. нерезиденты

смогут вкладывать средства в эти бумаги на любой срок и без ограничений

вывозить полученный доход. В соответствии с планом правительства, валютная

доходность иностранных участников рынка в прошедшем году постепенно

сокращалась. И если в начале года потолок доходности составлял 13% годовых,

то к концу года он опустился до 9%.

Постепенная либерализация рынка внутреннего госдолга очень быстро дала

результаты. За I полугодие 1997 г. доля нерезидентских средств на

российском рынке ГКО-ОФЗ выросла с 16% примерно до 30%. Кроме того, в

минувшем году Россия довольно успешно выступала и на рынке внешних

заимствований - провела ряд успешных размещений еврооблигаций, подписаны

соглашения с Лондонским и Парижским клубами кредиторов. Правда, не всегда

российское правительство находило взаимопонимание с ведущими мировыми

финансовыми институтами - неблагоприятные данные о собираемости налогов в

стране не раз служили причиной непредоставления России запланированных

поступлений от МВФ.

Но ориентированность российского рынка на иностранцев имеет и свои

недостатки. Так, активизация нерезидентов в этом секторе уже в начале года

привела не только к снижению доходности, но и к определенному расшатыванию

рынка - благодаря участию нерезидентов конъюнктура сектора гособлигаций

стала более чувствительной к внутренним политическим событиям. Ярким

примером тому служит падение котировок этих ценных бумаг в марте, когда

серьезные перестановки в правительстве заставили иностранных участников

рынка занять выжидательную позицию. Так, уже в первой декаде месяца в этом

секторе произошел резкий скачок процентных ставок, а к концу месяца

доходность гособлигаций увеличилась до 32 - 37% годовых. Несомненно, кроме

неблагоприятной политической обстановки, свою роль здесь сыграло обострение

бюджетных проблем, на рынке достаточно сильно ощущался дефицит рублевых

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7