|
Фондовый рынокУкраине все же есть внебиржевой рынок, но это рынок россий- ских акций. Внебиржевой рынок во всем мире является самым емким рынком ЦБ. Его основное отличие от биржевого - это то, что к элемен- там (компаниям, выпускающим ЦБ) не применяется листингирова- ние (т.е. допуск или недопуск на рынок акций), а биржевая торговля в обязательном порядке проводит качественный отбор АО и только после этого допускает их к котированию на бирже. Внебиржевой рынок прежде всего существует, с одной стороны, для малоизвестных начинающих компаний, только начавших вы- пуск акций, и с другой - для инвесторов и посредников РЦБ, желающих рискнуть приобрести акции малоизвестной компании, рассчитывая на быстрый рост курса этих ЦБ. Но структура вне- биржевого рынка еще зависит от особенностей конкретного РЦБ. К примеру, на американском внебиржевом рынке обращаются прак- тически все банковские акции и ЦБ страховых компаний. Если говорить об акциях украинских банков и страховых ком- паний, то их выпуски реализуются в основном через филиалы и представительства этих же учреждений и на внебиржевой рынок не попадают. Акции инвестиционных компаний также минуют вне- биржевой рынок, т.к. эти фирмы стремятся к созданию сети фи- лиалов и к самостоятельному размещению своих ЦБ. Вышеперечис- ленные компании вынуждены распространять свои ЦБ самостоя- тельно и зачастую стараются избегать внебиржевой рынок (а биржевой торговли акциями фактически нет). Следует добавить, что когда создавались инвестиционные ком- пании и фонды, то ориентировались они на большое акционирова- ние. Теже надежды были у компаний, специализирующихся на ра- боте с ЦБ. Само акционирование госпредприятий еще не приводит в движе- ние внебиржевой рынок. Можно сказать, что сначала оно коснет- ся только компаний, имеющих право представительской дея- тельности с имущественными сертификатами и разрабатывающих планы акционирования госпредприятий (это трастовые, инвести- ционные компании и фонды). Последнее ускорит переход госпред- приятий к акционированной форме собственности и приведет к широкому вовлечению в этот процесс граждан Украины. Внебиржевой рынок может оживиться только при выбросе акций госпредприятий на вторичный рынок (это рынок, где ценная бу- мага переходит от первого владельца к последующим, и т.о. оп- ределяется ее курсовая цена и ликвидность). Но сложилось так, что даже банковские акции (наиболее широко представленные в Украине), пройдя первичное размещение, исчезают - и на вто- ричном рынке их нет. Оживлению рынка препятствует и то, что часть госпредприятий стремится сформировать свой уставной фонд из акций на 50% оплаченных имущественными сертификатами, что дает им право не отчуждать свое имущество ( в т.ч. и ак- ции) до введения национальной валюты. А это значит, что вла- делец простых именных акций госпредприятия (большую часть ак- ций продавшего за приватизационные сертификаты), приобретен- ных за имущественные сертификаты, в дальнейшем не сможет их продавать иному лицу вплоть до введения национальной валюты. Госпредприятия пока не заинтересованы в движении своих ак- ций на внебиржевом рынке, не имея от этого для себя никаких выгод (как и положено все средства от акционирования идут в фонд госимущества, а от обращения на вторичном рынке - пос- редникам), им выгодней или поставить невыполнимые условия ак- ционирования (например, оплата всех акций имущественными сер- тификатами), или добиться такого положения, чтобы сторонних инвесторов было как можно меньше, и т.о., остаться в полуры- ночном состоянии на неопределенное время. Исключением может служить банкротство предприятия или то, что оно частично яв- ляется арендным (т.е. большая часть имущества уже выкуплена у государства за денежные средства) - тогда акции могут свобод- но предлагаться на РЦБ. Арендаторы, как несторонние инвесто- ры, с трудом отказываются от своих акций. А при отсутствии рыночных отношений банкротства трудней дождаться, чем светоп- редставления. Но даже те акции госпредприятий,которые выйдут на внебирже- вой рынок, ожидает сложная судьба, т.к. они не принесут ин- вестору высокие дивиденты потому, что рассчитаны только на долговременные капиталовложения с отдачей минимум через 2-3 года. Но кто все же сумеет проявить терпение, в конечном сче- те сможет стать владельцем надежных ЦБ. Однако, главным тормозом в становлении фондового рыкка стал тяжелейший кризис, который поразил все отрасли экономики Украины. В таких условиях рыночные механизмы не срабатывают. Пред- приниматели и хозяйственники предпочитают "день простоять да ночь продержаться", чем рисковать организовывая производство и осуществляя инвестиции. Что надо делать? Учитывая проиобретенный опыт формирования национального РЦБ, требования мировых стандартов фондовой торговли, в частности, рекомендаций "Группы Тридцати" и Ди- рективы ЕС по регулированию обращения ценных бумаг с целью усовершенствования механизмов фондового рынка, в настоящее время следует считать главными принципами формирования, фун- кционирования и дальнейшего развития украинского фондового рынка централизованное государственное регулирование и кон- троль обращения ценных бумаг и операций, связанных с ними, целостность и прозрачность биржевого и внебиржевого фондово- го рынка. Необходимо привести действующее законодательство Украины в части фондового рынка в сооветствие с требованиями его совре- менного функционирования на уровне международных стандартов и дальнейшего развития, предусматривающих разработку и приня- тие законов Украины о государственном регулировании фондово- го рынка, о государственной Комиссии по ценным бумагам, об обращении государственных ЦБ, об электронном обращении ЦБ и Национальном депозитарии. Необходимо создать двухуровневую систему депозитарного уче- та, которая состоит из Национального депозитария ЦБ и регио- нальных депозитариев, осуществляющих свою деятельность на ос- нове лицензий Комиссии по ЦБ. Это позволит осуществить переход от материального обраще- ния бумажных акций и облигаций к их дематериальному обраще- нию в форме записей на счетах, и постепенно внедрять и ис- пользовать стандарты международной кодификации ценных бумаг (ISIN) Международной организации стандартизации (ISO). Целесообразно установить законодательную норму, в соответ- ствии с которой эмитент, насчитывающий более ста акционеров (участников), обязательно должен передать реестр акционеров в депозитарную национальную систему. Назрела необходимость объединить усилия и материальные ре- сурсы государственных органов, хозяйственных обществ, субъек- тов фондового рынка, зарубежной технической помощи в созда- нии единой всеукраинской телекоммуникационной сети для обес- печения электронного обращения ценных бумаг. Кроме того, уже сегодня необходимо: - ускорить процессы массовой приватизации и корпоратизации государственных предприятий путем образования на их базе от- крытых акционерных обществ, акции которых могут свободно об- ращаться на всей территории страны в пределах целостного и прозрачного национального фондового биржевого и внебиржевого рынков; - осуществить четкую и последовательную государственную программу приватизации с целью повышения эффективности управ- ления производством на основе равенства прав всех граждан Украины, открытости и гласности; - развернуть во всех средствах массовой информаци, периоди- ческих изданиях широкую разъяснительную работу среди населе- ния относительно его участия в процессах приватизации и осу- ществления операций с ценными бумагами; - обеспечить государственную поддержку в расширении систе- мы подготовки и переподготовки профессиональных кадров фондо- вого рынка, проведении их стажировки в зарубежных финансовых структурах; - разработать и принять четкие условия участия зарубежных инвесоров в приватизационных процессах в Украине с учетом го- сударственных приоритетов, национальных интересов и интере- сов большинства населения Украины. ЗАКЛЮЧЕНИЕ. Сегодня степень развития рынка ЦБ значительно ниже, чем других составных финансового рынка: денежного и рынка банков- ских кредитов. Положение, которое сложилось, требует основа- тельного анализа и систематизации. Говоря о причинах слабого развития отечественного рынка ЦБ, его крайне медленном становлении необходимо остановиться на следующих вопросах. Одним из основных условий построения и развития фондового рынка является расширение и совершенствование процессов при- ватизации государственных предприятий. Эти процессы неразрыв- но связаны с насыщением фондового рынка новыми финансовыми инструментами, формированием мнвестиционных портфелей вла- дельцев средств. В дальнейшем от результатов работы этих ак- ционерных предприятий зависит и возможность их дальнейшего инвестирования. Небходимо выяснить в чем заключаются преимущества и недос- татки наличной и безналичной систем обращения ЦБ? Начнем с наличной системы. Среди положительных ее качеств можно назвать психологический фактор, так как множество ин- весторов более комфортно себя чувствуют, когда держат в ру- ках конкретную "бумажную основу", а не имеют запись у ко- го-то в компьютере. Кроме этого, наличные ЦБ являются и до- полнительной рекламой для эмитента. А отрицательной же сторо- ной такой системы считается невозможность перевода некоторых ЦБ на электронный вид (вексель, сберегательный сертификат). Если же говорить о безналичных ЦБ, то необходимо отметить дороговизну использования большого количества компьютеров и программ, затруднение обеспечения ликвидности и свободной пе- репродажи. Но у безналичных ЦБ есть и свои положительные ка- чества: "не горят и не тонут", да и изготовление высококачес- твенных наличных ЦБ некоторым эмитентам попросту не по карма- ну. Но когда говорят о недостатках и достоинствах физических и безналичных ЦБ, то забывают о главном - они не должны друг друга исключать, они должны работать параллельно. Если говорить о перспективе, то развитие фондового рынка Украины должно базироваться на мнении граждан, а они-то отно- сятся с недоверием к безналичным ЦБ. В то же время государ- ство вложило много денег именно в безналичную форму обраще- ния и приложит много усилий для того, чтобы окупить эти сред- ства. Проблемы оборота ЦБ на фондовом рынке можно решать и ком- промиссным путем. В Германии, например, это делается следую- щим образом. В соответствии с законодательством все ЦБ выпус- каются в наличной, "бумажной" форме и хранятся в системе Цен- трального депозитария. А вот уже обращаются они в безналич- ной форме. Таким образом, происходит так называемый "симбиоз" двух форм обращения ЦБ, наличной и безналичной, при сохране- нии положительных черт обеих форм учтен и психологический фактор - при очень большом желании ЦБ все-таки можно потро- гать; и сохранена мобильность процесса работы с ЦБ (оформле- ние, купля-продажа и учет владельцев). Теперь рассмотрим некоторые причины кризиса трастов в Украине. При полном отсутствии коммерческого законодательства, зако- нодательства о доверительной собственности,которые в других странах охватывают сотни страниц законодательных текстов,у нас был принят декрет о доверительных обществах, которым фак- тически был санкционирован на государственном уровне беспре- цедентный доверительный обман. Поддержка этого декрета други- ми, крайне необходимыми законодательными актами, даже и не предусматривалась. Любой законодательный акт, санкционирую- щий проведение какой-либо деятельности, прежде всего должен содержать четкое ограничение в деятельности и квалифицирован- ные требования к лицам, которые этой деятельностью будут за- ниматься. Это также полностью отсутствует в данном декрете. Поэтому не удивительно, что этим документом была произведена замена трастовых операций очень узким направлением - опера- циями с приватизационными бумагами и отождествление разреше- ния на последние с разрешением на проведение трастовых опера- ций в целом. Трастовые операции во всем мире рассматриваются как наибо- лее сложные, требующие самой высокой квалификации в области права, инвестиционного и финансового менеджмента, страхова- ния, знания макро- и микроэкономики. Траст, вообще, условно можно разделить на два направления: финансовый и юридический. При этом к первому относится бан- ковский и инвестиционный траст, ко второму - все другие, включая операции с недвижимостью. Исторически сложилось так, что именно инвестиционный траст имеют в виду, когда говорят о трасте вообще. По крайней мере, когда говорят о траст-фондах, трастовых компаниях, подразуме- вают именно инвестиционные трасты, которые охватывают не только инвестиционные компании различных видов, но и пенсион- ные фонды и некоторые виды страховой деятельности. Не понимание этого и привело к логическому абсурду. Трасто- выми операциями начали заниматься даже те, кто не имел лицен- зии Министерства финансов на осуществление операций с ЦБ. Одной из основных причин кризиса трастов явилось то, что регулирование данной деятельности было отдано Фонду государ- ственного имущества-органу, очень далекому от рынка капитала, от инвестиционной деятельности. Лишь принятие Указа об инвес- тиционных компаниях и фондах несколько оживило этот процесс. Вместо ожидаемого мы получили глубочайший кризис трастов и широкомасштабный обман населения. Неопределенность понятия траста как такового, а также тот факт, что рынком ЦБ, т.е. инвестиционным трастом, у нас зани- маются и Министерство финансов, и Министерство экономики, и Национальный банк, и Фонд госимущества, т.е. никто определен- но, и явились еще одной причиной мошенничесва в этой сфере. Следующей причиной кризиса являлась полная невозможность для общественности получать необходимую информацию по дея- тельности тех финансовых институтов, которым они хотели дове- рить свои активы. Соответствующая служба и должна быть созда- на при едином органе государственного регулирования рынка ка- питалов. Кризис трастов был бы невозможен, если бы с самого начала было проведено жесткое разграничение банковских и инвести- ционных трастов, и, соответственно, области компетенции орга- нов, занимающихся лицензированием и регулированием их дея- тельности. Должно быть установлено, что: - ни одно лицо, как физическое, так и юридическое, не имеет права привлекать денежные средства и финансовые инстру- менты граждан и юридических лиц, а также проводить любые опе- рации с ними в качестве финансового посредника без соответ- ствующей лицензии; - операции на денежно-кредитном рынке лицензируется ис- ключительно Национальным банком Украины; - операции на рынке ЦБ лицензируются исключительно Комис- сией по ценным бумагам и фондовым биржам - единым государ- ственным органом, созданным для регулирования всех видов дея- тельности, касающихся финансовых инструментов, вовлеченных в торговлю на публичных рынках ЦБ. Однако становление рынка ЦБ происходит в крайне непростых условиях смены общественного строя и всеобъемлющего со- циально-экономического кризиса. И все-таки реформы идут. Ры- нок ЦБ, основные его инструменты созданы, он развивается, ук- репляется. Несмотря на свою молодость, фондовый рынок нашей страны по своей структуре все больше начинает приближаться к тем, кото- рые сложились за многие десятилетия в странах с развитой ры- ночной экономикой. Таблица 9. ФОНДОВЫЙ РЫНОК УКРАИНЫ. ---------------------------T--¬ ---T--------------------------T- ¬ ¦Корпоратизируемые и прива-¦ ¦ ¦ ¦ Граждане ¦ ¦ ¦тизируемые предприятия ¦ ¦ ¦ ¦ Государства ¦ ¦ +--T-----------------------¦ ¦ ¦ +--T-----------------------+ ¦ ¦ ¦Юридические лица - су- ¦ ¦ ¦ ¦ ¦Институциональные ¦ ¦ ¦ ¦бъекты предприниматель-¦ ¦ ¦ ¦ ¦инвесторы: ¦ ¦ ¦ ¦ской деятельности ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ - страховые компании ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ - пенсионные фонды ¦ ¦ ¦ ¦Государство: ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ - инвестиционные фонды¦ ¦ ¦ ¦Национальный банк ¦ ¦ ¦ ¦ ¦-----------------------+ ¦ ¦ ¦Министерство финансов ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦Местные органы власти ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ Обычные инвесторы ¦ ¦ L--+-----------------------+--- L--+--+-----------------------+- - ------------------------------¬ -------------------------------- ¬ ¦Специализированные организа- ¦ ¦Государственные органы, регули- ¦ ¦ции по учету, хранению и рас-¦ ¦рующие рынок ценных бумаг ¦ ¦четам за ценные бумаги ¦ +------------------------------- + ¦-----------------------------+ ¦Комиссия по ценным бумагам ¦ ¦ Национальный депозитарий ¦ ¦Министерство финансов ¦ ¦ Клиринговый банк ¦ ¦Национальный банк ¦ L------------------------------ ¦Министерство экономики ¦ ------------------------------¬ ¦Фонд госимущества ¦ ¦ Финансовые посредники ¦ ¦Антимонопольный комитет ¦ +-----------------------------+ L------------------------------- - ¦Торговцы ценными бумагами ¦ -------------------------------- ¬ ¦Инвестиционные фонды ¦ ¦Инфраструктура рынка ЦБ ¦ ¦Банки ¦ +-------------------------------+ ¦Доверительные общества ¦ ¦Семинары и курсы профессиональ- ¦ ¦Фондовые биржи ¦ ¦ного образования ¦ ¦Страховые компании ¦ ¦Аудиторские и консультационные ¦ L------------------------------ ¦фирмы ¦ ------------------------------¬ ¦Специализированные производства¦ ¦ Ценные бумаги ¦ ¦бланков ценных бумаг ¦ +--T--------------------------+ ¦Специализированная пресса ¦ ¦ ¦Акции ¦ L-------------------------------- ¦ ¦Облигации: ¦ --------------------------------¬ ¦ ¦ - предприятий ¦ ¦Саморегулирующиеся организации ¦ ¦ ¦ - республиканских и ¦ ¦участников рынка ЦБ ¦ ¦ ¦ местных займов ¦ +----------------------------- --+ ¦ ¦Казначейские обязательства¦ ¦Украинская Ассоциация торговцев¦ ¦ ¦Сберегательные сертификаты¦ ¦ценными бумагами ¦ ¦ ¦Векселя ¦ ¦Украинская Ассоциация доверите-¦ ¦ ¦Инвестиционные сертификаты¦ ¦льных обществ, инвестиционных ¦ ¦ ¦Сертификаты на компенсацию¦ ¦фондов и компаний ¦ ¦ ¦вкладов населения ¦ ¦ ¦ ¦ ¦Земельные сертификаты ¦ ¦ ¦ L--+--------------------------- L------------------------------- - Его главные действующие лица те же - эмитенты, инвесторы и финансовые посредники. Финансовые инструменты, обращающиеся на рынке, тоже однотипны. Одной из особенностей украинского фондового рынка является то, что между его участниками еще не успели сложиться устой- чивые отношения, позволяющие говорить об их постоянном вос- производстве. Для многих предприятий выход на рынок ЦБ закан- чивается с первой же эмиссией. Связано это с тем, что руково- дители предприятий-эмитентов часто не довольны результатами продажи своих акций. Многие из них рассматривали этот рынок в качестве своеобразного и более дешевого заменителя банков- ских кредитов, не задумываясь над тем, что акционеры стано- вятся совладельцами компании и с их мнением также придется считаться. В дальнейшем руководство компаний уже предпочи- тает обходиться без новых эмиссий. Еще один фактор, существенно влияющий на неустойчивый ха- рактер взаимоотношений между субъектами рынка ЦБ, связан с ролью финансовых посредников. Если, к примеру, американская или английская компания осуществляет эмиссию своих ЦБ, то почти всегда в этом участвуют фирмы, специализирующиеся на операциях с ЦБ. Без их деятельности практически невозможно грамотно сконструировать выпуск ЦБ, так как только они, дос- конально зная положение на рынке ЦБ, в состоянии определить оптимальную стратегию привлечения средств инвесторов. К тому же следует учитывать и то, что на западных рынках значи- тельный объем ЦБ размещается с помощью подписки. В этом слу- чае прибыль инвестиционной компании напрямую зависит от ее возможностей найти инвесторов, способных в кратчайший срок приобрести выпущенные ЦБ. В Украине же, по крайней мере до последнего времени, тор- говцы ЦБ не играли сколь-нибудь заметной роли в ходе первич- ной их эмиссии. У руководителей многих отечественных компа- ний, как свидетельствует практика, уже успел сложиться опре- деленный стереотип выхода на рынок с собственными ЦБ, начис- то отвергающий услуги финансовых посредников. Особенно сильно эта идеология опоры на собственные силы проявляется при выбо- ре способов первичного размещения акций. Мотивы такого пове- дения различны и имеют, как правило, объективный характер. Многое зависит от вида деятельности акционерной компании. Не случайно, что именно коммерческие банки наиболее последо- вательно придерживаются стратегии самостоятельной работы на первичном рынке своих акций. Во-первых, высокая доходность банковского бизнеса обеспечивает и высокий спрос на их акции. Во-вторых, при создании почти всех коммерческих банков уже изначально закладывался принцип первоочередного размещения подавляющего объема новых эмиссий среди учредителей и влия- тельных акционеров. В-третьих, у банковского топ-менеджмента существуют опасения, что даже незначительная утеря контроля за эмиссией акций способна привести к нежелательному перерас- пределению власти среди акционеров банка. Ясно, что во всех этих случаях банки либо не нуждаются, либо не желают пользо- ваться услугами профессиональных посредников. При оценке последствий такой стратегии для развития фондо- вого рынка следует учитывать, что место, занимаемое ими сре- ди украинских эмитентов, исключительно велико. Еще несколько слов о рынке ОГВЗ. Уже к концу 1995 года ук- раинский рынок государственных облигаций по своим масштабам превзошел РЦБ венчурных компаний и акций приватизированных предприятий. Масштабы рынка ОГВЗ еще не позволяют в полной мере называть его важнейшим макроэкономическим фактором. Однако влияние на валютный и кредитный секторы оспаривать не приходиться. Нет сомнений, что доходы от размещения облига- ций - единственно возможный цивилизованный способ покрытия дефицита госбюджета, который в достаточной мере управляем Нацбанком, а также имеет существенный потенциал развития. Украина делает пока что наиболее трудные шаги на пути ры- ночных преобразований, приватизации и формирования рынка ка- питала, и от того, насколько обоснованно и взвешенно они бу- дут сделаны, в значительной мере зависит получение ею эконо- мической самостоятельности и улучшение уровня жизни населения. Человек создает мир по образу и подобию своему. Внутренне не свободный, не цивилизованный человек не способен создавать свободное демократическое общество. Этому должен предшес- тврвать переходной период, в течение которого будут созданы предпосылки. Это именно, тот случай, когда не экономику, а сознание т.е. духовность народа следует понимать как "базис". И можно определенно утверждать, что этот период окажется весьма продолжительным, займет целую историческую эпоху, на которой уместится жизнь нескольких поколений. С П И С О К Л И Т Е Р А Т У Р Ы . 1. "Концепция функционирования и развития фондового рынка в Украине" О приватизации N10 1994г. 2. "Закон о ценных бумагах и фондовой бирже" О приватизации N8 1993г. 3. "Законодательное регулирование рынка ценных бумаг в Украине" //Бизнес N5 1995г. 4. "Законодательное регулирование рынка ценных бумаг в Украине" //Бизнес N7 1995г. 5. "Проблемы становления фондового рынка Украины" //Бизнес N4 1995г. 6. "Фондовый рынок: институты и инструменты" //Бизнес N8 1995г. 7. "Основы рыночной экономики" Пруссова Л. Г. Киев 1993г. 8. "Введение в рыночную экономику" под редакцией Лившица. Москва 1994г. 9. "Фондовый портфель" под редакцией Петракова Н. Я. Москва 1992г. 11. "Портфель приватизации и инвестирования" под редакцией Петракова Н. Я. Москва 1992г. 12. "Международные стандарты фондовой торговли и украинский рынок ценных бумаг" Киев.УФБ.1994г. 13. "Цiннi папери в Украiнi" Киiв.УФБ.1993г. 14. "Ваше слово, товарищ "ваучер"! //Бизнес N39,95. 15. "Государство и фондовый рынок: партнерство, а не диктат" //Бизнес N7 1995г. 16. Грищенко Д. "Фондовый рынок в Украине" //Деловая Украина N13 1994г. 17. Давыдов А. "Ценные бумаги в инвестиционном процессе" Экономика Украины N 7 1992г. 18. Дзись Г. "Участие иностранных инвесторов в формировании украинского рынка ценных бумаг" Экономика Украины N9 1992г. 19. Дмитренко Я. "Упорядочение рынка ценных бумаг" //Закон и бизнес N1 1996г. 20. Дубовик Ю. "Рынок контроля" //Бизнес N5 1995г. 21. Зверев А.Ф. "Фондовые биржи - рынок ценных бумаг" 22. Колесник В.В. "Ринок цiнних паперiв i принципи правового регулювання" Киiв. 1993г. 23. Кошевой Д. "Государство должно знать свое место на рынке" //Финансовая Украина 26 декабря 1995г. 24. Кошевой Д. "Дела портфельные" //Финансовая Украина 3 октября 1995г. 25. Кошевой Д. "Равнение на старшего брата" //Финансовая Ук- раина 14 ноября 1995г. 26. Никольский Ю. "Какие ЦБ нужны Украине" //Финансовая Украина 28 ноября 1995г. 27. Одереми Д.А., Бакаре Х.А. "От А...до Я... об акциях и фондовых биржах" 1992г. 28. Пронишин А. "Фондовый рынок Украины в коматозном состоянии" //Деловой мир 9 июня 1993г. 29. Рожков С. "Барометр фондового рынка" //Голос Украины N 15 1996г. 30. "Рынок ценных бумаг в Украине" //Финансовая Украи- на 9 ноября 1994г. 31. Сорока I. "Фондовий ринок: джерела, проблеми, перспекти- ви" //Дiло NN 70, 78, 84. 32. "Состояние рынка ценных бумаг на Украине" //Бизнес N 11 1995г. 33. "С прежними долговыми обязательствами покончено" //Финансовая Украина 24 октября 1995г. Третья конференция украинской Ассоциации торговцев цен- 34. ными бумагами. "Фондовый рынок Украины: проблемы и пер- 35. спективы" //Финансовая Украина N 39 1994г. "Украинский рынок ценных бумаг" //Бизнес N2-3 1995г. 36. "Фондовый рынок и приватизация" //Деловая Украина N 40 1995г. 37. Хвыля А. "Кто есть кто на фондовом рынке Украины" 38. //Бизнес N 42 1995г. "Ценные бумаги" //Бизнес N 46 1995г. 39. Ющенко В. "Рынок ценных бумаг и реформы" //Бизнес" N5 1995г. 40. Янко А. "Внебиржевой рынок акций и акционирование" //Украинские деловые новости N9 1994г. Р Е Ц Е Н З И Я. ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------- [pic]= C [pic][pic][pic][pic][pic][pic][pic][?]яF [pic][pic]*.FRMяя[pic][pic][pic][pic][?][pic]A[pic]*.FRMђљ" Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9 |
|
|||||||||||||||||||||||||||||
|
Рефераты бесплатно, курсовые, дипломы, научные работы, реферат бесплатно, сочинения, курсовые работы, реферат, доклады, рефераты, рефераты скачать, рефераты на тему и многое другое. |
||
При использовании материалов - ссылка на сайт обязательна. |