Госбюджет, дефицит бюджета

практично монопольного становища банків на цьому ринку дані є досить

репрезентативними. Загальний обсяг угод у фондовій секції УМВБ на 31.10.96

р. cтановив майже 62 557 тис. грн., при цьому середній обсяг однієї угоди —

майже 91,14 тис. грн. Розподіл обсягів угод за місяцями у відсотках

представлено у гістограмі 4.

Гістограма 4.

[pic]

Зіставляючи ці дані з результатами вищенаведеного аналізу, можна

відзначити, що:

— основними операторами на цьому ринку були банки (середній розмір однієї

угоди промовляє сам за себе); крім того, досить великі комісійні, які

стягуються біржею (по 1% з покупця і продавця), могли "витримати" знову ж

таки в основному банки: їм не доводилося платити самим собі комісійні (до

0,5% додатково з кожного учасника операції);

— переважна більшість угод була укладена у травні—серпні, тобто в період

перманентного спаду ставок на первинному ринку, коли банки займались

арбітражем аукціон— клієнти, одержуючи монопольні надприбутки від продажу

раніше куплених суперприбуткових ОВДП;

— як у періоди зростання ставок на первинних аукціонах, так і в періоди

їх спаду ринок різко скорочувався як за загальними обсягами, так і за

середніми обсягами однієї угоди;

— стабільність або підвищення курсу UAK (UAH) гнітюче діяли на ринок; —

існує певна кореляційна залежність між щомісячним обсягом угод та їх

середнім розміром (коефіцієнт 0,74), тобто розширення ринку досягалось не

стільки за рахунок залучення нових учасників, скільки за рахунок посилення

азарту старих.

Як показує діаграма 2, позабіржовий ринок, по суті, дорівнює ринку 91-

денних ОВДП.

Внаслідок цього розгляд вторинного ринку в даній статті в подальшому

грунтуватиметься на аналізі операцій з 91-денними ОВДП.

Параметри операцій з ними станом на 31.10.96 р. у цілому демонструються у

гістограмах 5, 6, 7.

Діаграма 2. Відношення обсягів операцій з ОВДП (за термінами) до

всього обсягу операцій

[pic]

Гістограма 5.

[pic]

Як бачимо, гістограма 5, яка демонструє процентне співвідношення обсягів

угод 391- денними ОВДП, практично цілком відповідає гістограмі 4.

Гістограма 6.

[pic]

Гістограма 7.

Середній обсяг угод з 91-ден. ОВДП, тис. грн.

[pic]

Таблиця 17 демонструє процентне співвідношення між обсягами угод і

кількістю угод 391- денними ОВДП до загальної кількості":

Таблиця 17.

|Пройшло з |Кількість угод у % |Обсяг угод у % до |

|дати |до усього |усього |

|аукціону | | |

|до ЗО дн. |40,58 |54,16 |

|вкл. | | |

|до 60 дн. |37,67 |29,08 |

|вкл. | | |

|до 90 дн. |21,75 |16,76 |

|вкл. | | |

Із таблиці 17 видно, як активно банки грали на перепродажу коротких

ОВДП, причому великими пакетами.

У сучасних економічних умовах України банки — одні з основних операторів

та інвесторів на ринку — практично не мають альтернативних ОВДП за

прибутковістю (не кажучи вже про надійність) напрямків використання власних

і залучених коштів. При цьому уряд і НБУ робили і роблять усе, щоб не дати

змоги нашим банкам "піднятися", збільшити свої розміри, а значить, і

можливості. В результаті потужність банківської системи України не можна

зіставити навіть з російською, хоч і там проблем вистачає. Результати такої

політики заслуговують на окремий розгляд, а тут ми обмежимося лише аналізом

ЇЇ наслідків щодо ринку ОВДП.

Здається, практично всі кроки по оздоровленню своєї економіки (не кажучи

вже про їх правове забезпечення) Україна робить слідом за Росією — із

запізненням від декількох місяців до кількох років, при цьому акуратно

повторюючи помилки попередника.

Скільки галасу свого часу наробив "чорний вівторок" 11.10.94 р. у Росії!

Скільки писалось про те, що одним із основних факторів від початку обвалу

RUR., а потім спаду USD вже на наступному тижні стали відповідно відплив

коштів із ринку ДКО та розміщення чергових їх тримісячних випусків! Але це

не навчило: на хвилі "стабільного" пореформеного курсу ПАН, вже після

"відпущення" його курсу з боку НБУ, МФ вирішило "скинути ставку" перед

виплатами в грудні 1996 — січні 1997 рр.

Виявилося, що обманювати МВФ набагато простіше, ніж щось реально змінити

в економіці.

У таких умовах, коли банки практично не можуть "по-старому" заробляти

свої гроші за рахунок кредитування прямих позичальників, коли інфляція в

серпні—вересні становила 5,7% і 2% відповідно, а ставка за всіма ОВДП різко

зменшилась, вони пустилися на всі заставки на валютному ринку. Справді, за

підсумками 207-го і 210-го аукціонів (22 і 29.10.96 відповідно) ставка

прибутковості за 91-денними ОВДП впала до 30,65 і 30,19% річних, при тому,

що ставки міжбанку за overnight сягали ЗО—35%, а за ЗО-ден. — 60— 65%.

Внаслідок цього банки не лише перестали інвестувати в ОВДП нові гроші, а й

стали "уходити в долар" з надією на спекулятивні надприбутки. Як підсумок

цього — явно завищений курс UAH (середній офіційний курс USD у червні—липні

1996 р. — 180031 UAK) вдалося розкачати на міжбанку . Посилився потенціал

арбітражу ММВБ—УМВБ та УМВБ—міжбанк, а потім на ринку всі стали

"ведмедями". А тут ще й НБУ, змушений "підганяти рішення під відповідь" —

підтримувати показник чистих зовнішніх активів перед МВФ, виступив основним

покупцем USD на міжбанку і ММВБ. Отже, 05.10- 22.11.96 р. UAH девальвувала

на 6,31%.

Однак девальвація UAH — не єдиний негативний результат непродуманої

політики МФ, не узгодженої до того ж із НБУ. Головне — втрата довіри

консервативних інвесторів (перш за все нерезидентів)' , а також хаос на

ринку, наслідком якого став катастрофічний спад обсягів залучення грошей

резидентів на придбання ОВДП.

МФ, звичайно, опам'яталося, але було пізно: місяць (з 17.10.96 по

14.11.96) обсяги залучення 91-денних ОВДП становили в середньому 3,1 млн.

грн. за аукціон (у сумі — 18,8 млн. грн.), 182-денних — 6,1 і 55,6 млн.

грн. відповідно. Куди поділися гроші — ми вже бачили вище. В паніці

12.11.96 р. МФ різко (на 12,26 процентних пункта) підняло ставку

прибутковості на 91-ден. ОВДП, а 15.11.96 р. — майже так само різко (на 6,9

процентних пункта) на 182-денні. Як наслідок, 15.11.96 р. обсяг розміщення

91-денних ОВДП становив 35,9 млн. грн. (прибутковість акціону 45,96%

річних), 21.11.96 р. — 74,3 млн. грн. (56,88%); на цю ж дату (21.11.96 р.)

обсяг розміщення 182-денних ОВДП становив 28,4 млн. грн. (59,9%).

Таким чином, дуже (на 106,1 млн. грн. за ціною розміщення) ускладнивши

собі життя в лютому 1997 р., девальвувавши UAH, підірвавши довіру іноземних

і вітчизняних інвесторів, одержавши за місяць всього лише близько 74,4 млн.

грн. за низькою ціною, заплативши в 1,5 раза дорожче за вказані 106,1 млн.

грн. за 91-денні ОВДП, МФ у результаті опинилося на тому ж місці.

Залишається сподіватися, що емітент одержав корисний урок: в умовах, коли

банки реально можуть заробляти лише на ОВДП і валюті, поводитися з обсягами

і ставкою на ринку необхідно дуже обережно — ейфорія від вдало проведеної

деномінації національної валюти і реалії економіки — все ще "дві великі

різниці".

Таким чином, основою політики емітента має бути повільне, поступове

зростання ринку при стабільній (та/або передбаченій) ставці прибутковості,

орієнтованої на облікову ставку НБУ, індекс інфляції і темпи девальвації

UAH. І звичайно, політика ця повинна бути гласною, а повна офіційна

інформація про параметри ринку — доступною для всіх суб'єктів

господарювання.

Нині можна виділити такі фактори, які здатні впливати або навіть

визначати динаміку рівня прибутковості ДЦП у майбутньому.

Фактори, що впливають на зростання номінальної прибутковості ОВДП на

початку 1997 р.:

— всі фактори, що посилюють інфляцію (декларовані МФ на 1997 р. показники

інфляції на рівні 24,5%, на нашу думку, витримані не будуть);

— великі обсяги погашення ОВДП уже, в І—II кварталах 1994 р. (див. графік

6),

— заплановане зниження податків повинно (хоч і тимчасово) різко

скоротити прибуткову частину бюджету протягом як мінімум перших трьох

кварталів 1997 р., що змусить МФ шукати альтернативні джерела фінансування,

а саме (а можливо, і в основному) за рахунок ринку ДЦП. В свою чергу,

швидко і значно розширити ринок можна буде, лише збільшивши їх

прибутковість.

Фактори, які протидіють зростанню номінальної прибутковості ОВДП на

початку 1997 р.:

— емісія єврооблігацій та ДЦП, аналогічних ОВДП (давно запланований

випуск казначейських векселів);

— взагалі всі фактори, які збільшують пропозицію грошей на ринку ОВДП, а

саме:

а) жорстка регламентованість, достатній ступінь керування з боку НБУ і

відносно невеликі обсяги валютного ринку України взагалі гнітюче діють на

прибутковість валютних спекуляцій, що призводить до відвернення

спекулятивного капіталу на ринок ОВДП;

б) одержання кредитів МВФ, оскільки ці кошти можуть бути реалізовані на

валютному ринку, а виручена гривнєва маса потім може бути спрямована на

погашення ОВДП;

в) наявність в НБУ стабілізаційного фонду UAH;

г) жорстке регулювання економіки, відсутність надійних і досить

прибуткових напрямків інвестування для значної частини господарюючих

суб'єктів.

(Врешті Мінфін може не дуже побоюватись зниження обсягів ринку при

розумному зниженні прибутковості.

Взагалі, зменшення гостроти потреби Мінфіну у готівці для погашення ОВДП

через будь-які причини дасть змогу йому повільно знизити прибутковість

ОВДП, навіть якщо це призведе до скорочення виручки від новорозмі-щених

траншів ОВДП);

- жорстка монетарна політика уряду в 1996 р.;

- слабкість банківської системи України.

Розподіл заборгованості по виплатах у 1996—1997 рр. (млн. UAH) за

підсумками 255 аукціонів ОВДП(96) демонструється графіком 6.

Графік 6.

[pic]

Як бачимо, І—II квартали 1997 р. досить напружені для МФ (на кінець

червня 1997р. — 1046 млн. грн., а ще попереду грудень 1997-го), навіть з

урахуванням того, що значна частина заборгованості (до 580 млн. грн.),

можливо, повинна бути виплачена (тобто не виплачена) рідному НБУ. Отже,

ризик інвестування в ОВДП носить політико-економічний характер.

Взагалі, схема рефінансування держборгу нагадує піраміду за типом АТ

"МММ", яка існує, доки держава має кредит довіри у інвесторів. Таким чином,

обвал піраміди взагалі може мати місце через такі причини: — непродумані

дії держави, що призвели до масового скидання ОВДП, як це вже було у

випадку з нерезидентами;

— різке посилення темпів інфляції або прибутковості валютних спекуляцій,

що не супроводжується адекватним зростанням прибутковості операцій із ОВДП;

— неправильна схема використання залучених коштів у сукупності з

невиконанням дохідної частини бюджету (коли залучені на ринку ОВДП кошти

просто використовуються на затуляння дірок у бюджеті, що мають в основі

структурні проблеми в економіці, а не використовуються для інвестицій у

виробництво тощо).

Внаслідок цих та інших причин держава може виявитися неспроможною

своєчасно погасити чергові випуски ОВДП (тобто "заморозити" виплати на

певний термін).

Втрати інвестора у цьому разі зведуться до неодержаного прибутку за

рахунок альтернативних напрямків інвестування та інфляційних втрат. Разом

із тим практично немає сумнівів у самому поверненні (хоч і з запізненням)

інвестованих сум.

Слід, однак, зазначити, що за відповідних умов такого роду піраміди

можуть існувати практично вічно (приклад — США). До речі, у Росії на

сьогоднішній день вже є досить-таки значний досвід реструктуризації

держборгу (як за термінами, так і за ставками прибутку і навіть за різними

фінансовими інструментами). Як свідчать успішні дії НБУ влітку 1996 року, в

Україні також можливе ефективне керування ситуацією на ринку.

Розширення ринку і збільшення рівня прибутковості з метою послаблення

тиску на інші сегменти фінансового ринку (грошовий і валютний) у сукупності

з популістською бюджетною політикою можуть втягнути уряд до "неграмотної"

побудови "піраміди". Разом із тим підтримка досягнутих обсягів ринку, а

також його постійне і повільне зростання є одним із важливих завдань будь-

якого уряду внаслідок дуже великого макроекономічного значення ринку

державних обов'язків. І уряд повинен робити все від нього залежне, щоб на

ринку не трапилися негативні зміни.

Таким чином, найважливішою гарантією реалізації прав та інтересів

інвесторів є пряма і суттєва зацікавленість емітента — Міністерства

фінансів.

ПРЯМІ БЮДЖЕТНІ ТРАНСФЕРТИ В СИСТЕМІ МІЖБЮДЖЕТНИХ ВІДНОСИН

Однією з центральних і, водночас, суперечливих проблем

внутрішньодержавних фінансових відносин є надання місцевим органам влади

коштів з централізованого бюджету. Хоча вагома підтримка місцевих органів

влади забезпечується їх участю у загальнонаціональних податках, проте її,

як правило, виявляється не досить для забезпечення адекватного фінансування

діяльності місцевої влади по виконанню своїх функцій згідно із

законодавством. Тому вона доповнюється прямими бюджетними трансфертами,

частка яких у доходах місцевих бюджетів у різних країнах становить від 10

до 30%. Спричинюють таке становище декілька факторів.

По-перше, найчастіше надання деяких суспільних благ, як от: освіта,

охорона здоров'я та навколишнього середовища тощо, ефективніше здійснювати

на локальному рівні, де їх виробництво максимально наближене до споживачів,

а тому й менші управлінські витрати і більш ефективний контроль за

використанням коштів. Видатки місцевих бюджеті на виробництво таких благ

мають, природно, покриватися відповідними трансфертами із централізованого

бюджету.

По-друге, існують такі локальні суспільні блага, що характеризуються так

званим спіл-овером, або зовнішнім ефектом. Ними можуть користуватися і

мешканці сусідніх територій, хоча і не несуть при цьому жодних видатків. Цю

явну несправедливість можна подолати шляхом спільного фінансування проектів

декількома територіями, але часто така можливість не може бути реалізована

або через брак у них коштів, або внаслідок небажання деяких з них брати

участь у фінансуванні (це явище аналогічне проблемі "безбілетників", що

виникає у відносинах індивід — колектив при виробництві благ колективного

споживання). Тому, враховуючи високу значущість таких локальних суспільних

благ, держава має забезпечувати фінансову підтримку тим місцевим органам

влади, які їх надають.

По-третє, між адміністративно-територіальними одиницями існують

об'єктивно обумовлені відмінності щодо можливостей залучення доходів до

місцевого бюджету, які зберігаються навіть при стовідсотковій ефективності

їх збирання і стовідсоткових відрахуваннях від суми загальнонаціональних

податків. Ці відмінності доходного потенціалу, породжені диференціацією

рівня економічного розвитку територій, структури економіки, демографічних

особливостей і т.п., можуть досягати разючого розмаху: у Польщі на початку

90-х років максимальний розрив між доходами гмін на душу населення сягав І

: 500'. Нездатність деяких осередків місцевої влади сформувати бюджет,

достатній для фінансування додатків, робить необхідною централізовану

допомогу нужденним адміністративним одиницям, оскільки одним із завдань

держави є забезпечення приблизно однакових умов життя громадян незалежно

від того, де вони мешкають.

По-четверте, в деяких випадках держава перекладає на місцевий рівень

функції, які законодавче (і навіть конституційне) закріплені як її сфера

відповідальності, — наприклад, утримання військових гарнізонів, органів

правопорядку або грошових виплат:; певним категоріям населення згідно із

національним законодавством, — .що має супроводжуватись стовідсотковим

відшкодуванням з національного бюджету понесених видатків.

Нарешті, по-п'яте, можуть виникати різні обставини, цю вимагають такої

експансії місцевих видатків. профінансувати яку місцеві бюджети просто не в

змозі, — наприклад, у разі стихійного лиха, структурної кризи, що вражає

регіони із сконцентрованими там неперспективними виробництвами тощо.

Подавати допомогу в цих випадках має знову ж таки Державний бюджет.

Таким чином, необхідність спеціальної бюджетної підтримки місцевих

органів влади у формі прямих бюджетних трансфертів (далі ПБТ) обумовлена,

насамперед, вимогами ефективної алокації та справедливості. Однак це,

звичайно, не виключає випадків, коли така допомога подається із суто

політичних причин, наприклад, щоб забезпечити лояльність місцевої

адміністративної еліти до центру, або коли вона є результатом позакулісних

домовленостей між місцевою та центральною бюрократією.

ОСНОВНІ ВИДИ ПРЯМИХ БЮДЖЕТНИХ ТРАНСФЕРТІВ МІСЦЕВИМ ОРГАНАМ ВЛАДИ

Традиційно прямі бюджетні трансферти поділяються на три види: дотації,

субвенції, субсидії. Проте лише останнім часом з'явилися спроби чітко

розмежувати ці види, спираючись на які можна дати такі визначення:

Бюджетна дотація — це, як правило, фіксована в сумі грошова допомога, що

при певних умовах подасться вищестоящим бюджетом місцевим з метою

забезпечення виконання ними своїх функцій без обмеження сфери використання

коштів на безповоротній основі і не вимагає вкладення коштів з боку

отримувача. Згідно з міжнародне визнаною термінологією, це є незв'язаний,

або загальний, або безумовний, або генеральний трансферт (грант) — англ.

general, non-conditional grant.

Бюджетна субвенція — це грошова допомога, що подається вищестоящим

бюджетом місцевим з метою забезпечення ними реалізації конкретних цілей і

може бути обумовлена вкладенням коштів з боку отримувача; при нецільовому

використанні кошти підлягають поверненню. Згідно з міжнародне визнаною

термінологією це є зв'язаний, або спеціальний, або умовний трансферт

(грант), який надається при певній участі у фінансуванні з боку отримувача,

— англ. Selective matching grant.

Бюджетна субсидія — це грошова допомога, що подається вищестоящим

бюджетом місцевим з метою забезпечення ними реалізації конкретних цілей,

але без необхідності вкладення коштів з боку отримувача. При нецільовому

використанні кошти підлягають поверненню. Згідно з міжнародне визнаною

термінологією це є зв'язаний, або спеціальний, або умовний трансферт

(грант), що не вимагає участі у фінансуванні з боку отримувача.

Дані вище визначення за змістом покладені нами в основу класифікації ПБТ

у зарубіжних країнах. Обмовка "за змістом" має тут принципове значення,

оскільки в різних країнах один і той же вид ПБТ може називатися по-різному.

Так, у деяких країнах бюджетні дотації складаються з кількох різних

трансфертів, що надаються за певних умов місцевим колективам: у Росії — це

бюджетна дотація, федеральний трансферт; у Франції — глобальна дотація на

функціонування, дотація на компенсацію податкових пільг та зниження ставок

оподаткування, фонд компенсації ПДВ. У деяких країнах — це один трансферт,

який, правда, може називатися по-різному: у ФРН — додаткові дотації для

земель та ключові дотації для комун; у Польщі — генеральна субвенція; у

Швеції — незв'язана субсидія; у Латвії — бюджетна субсидія; у Литві —

дотація. Що стосується України, то тут до останнього часу в обігу був лише

один термін — "бюджетні субвенції", яким (за змістом) називали бюджетні

дотації; з 1996 р. він був замінений на більш адекватний, на наш погляд,

термін — бюджетна дотація.

Таке ж розмаїття характерне і для субсидій: у ФРН їх називають

"допомога", "дотація"; у Франції — спеціальні субвенції, глобальна дотація

на устаткування; в Польщі — спеціальні дотації (на самостійно розроблені

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14